目录
1 商业模式:行政垄断的重资产坐商 ............................................. 5 1. 1 建造成本:总体逐年上升,单公里建造成本约 1 亿元 ......................... 6 1. 2 资金来源:70%出资来源于贷款 ............................................ 7 1. 3 车流流量及结构:盈利的关键指标 ......................................... 8 1. 4 收费标准:各地收费标准不同,但不是高速盈利水平产生显著差异的原因 ....... 9 1. 5 总结:经营、财务杠杆双高,全行业收支情况不理想 ........................ 11 2 横向比较:各地高速公司的 ROE 为什么有差别? ................................ 11 2. 1 盈利水平 .............................................................. 12 2. 2 营运能力和杠杆水平:总资产周转率和资产负债率的行业中枢分别是 0.2 和 60% ... 18 3 行业空间:全行业进入成熟稳增长期 .......................................... 19 3. 1 路的空间:总里程世界第一,部分区域路网密度有提升空间 .................. 19 3. 2 车的空间:客货车流增速趋缓趋稳 ........................................ 21 3. 3 辅业的空间:收益不稳定,难以替代主业 .................................. 24 4 投资策略:持有龙头,强者恒强 .............................................. 26 4. 1 回报率:仅经济发达地区高速公路股可以穿越牛熊 .......................... 26 4. 2 估值:ROE 决定高度,分红比例决定稳度 .................................. 27 4. 3 建议关注:区位优势明显,盈利分红稳定的高速龙头 ........................ 30
图表目录
图表 1:
高速公路分类 ........................................................ 5 图表 2:
高速公路单公里投资运营参数 .......................................... 5 图表 3:
上市公司高速公路单公里建造成本对比 .................................. 6 图表 4:
公路单公里累计投资额逐年提升 ........................................ 7 图表 5:
公路单公里新增投资额逐步提升 ........................................ 7 图表 6:
高速公司固定成本:可变成本≈6:4 .......................................................................... 7 图表 7:
主要资金来源于银行贷款 .............................................. 7 图表 8:
高速日均车流量约 2.6 万辆,增速较慢 .................................. 8 图表 9:
客车跟货车流量比例大致是 75:25 ............................................................................ 8 图表 10:
高速公路设计的日均车流量在 2.5-10 万辆之间 ........................... 8 图表 11:
经济发达地区高速公路上市公司日均车流量显著高于平均水平 .............. 9 图表 12:
旧版收费公路车辆通行费车型分类,两种车型,五种分类 ................. 10 图表 13:
新版收费公路车辆通行费车型分类,三种车型,六种分类 ................. 10 图表 14:
各地收费标准有一定差异 ............................................. 11 图表 15:
经营性公路单公里收支持续恶化 (单位:万元) ...................................................... 11 图表 16:
ROE(近 6 年平均)分化明显 ........................................... 12 图表 17:
高速公司净利率分布(%) ............................................................................................. 13 图表 18:
高速公司毛利率分布(%) ............................................................................................. 13 图表 19:
高速公司净利率频数分布 ............................................. 13 图表 20:
高速公司毛利率频数分布 ............................................. 13 图表 21:
各公司主业高速经营毛利率各公司横向差异较小 ......................... 14 图表 22:
多数高速公司毛利净利水平差异大 ..................................... 14 图表 23:
递延所得税资产可以帮助降低有效税率 ................................. 14 图表 24:
基建投产或改扩建对高速公路毛利影响较小 ............................. 15 图表 25:
基建投产或改扩建对高速公路财务费用影响较大 ......................... 15 图表 26:
东部地区车流总量大幅领先中、西部 ................................... 16 图表 27:
沿海地区人口吸引力更强 ............................................. 16 图表 28:
沿海发达地区车辆保有量更高 ......................................... 16 图表 29:
深高速机荷西段通行费增长力和持续性均好于四川成渝高速 ............... 17 图表 30:
经济繁荣地区公路资产盈利水平更高 ................................... 17 图表 31:
机荷西段车流一类车占比较高 ......................................... 17 图表 32:
机荷西段通行费收入周期波动更小 ..................................... 17 图表 33:
高速上市公司总资产周转率分布 ....................................... 18 图表 34:
部分高速上市公司并非重资产模式 ..................................... 18 图表 35:
高速公司资产负债率中枢:50%-70%.......................................................................... 18 图表 36:
高速公司债务以长期债务为主 ......................................... 18 图表 37:
东、中、西部高速公路里程增速年趋放缓,均将至 5%及以下 ............. 19 图表 38:
“71118”高速公路规划网络已基本建成 .................................. 19 图表 39:
东部单位面积高速公路网密度最高 ..................................... 21 图表 40:
西北人均高速公路网密度最高 ......................................... 21 图表 41:
公路客运量增速逐步放缓 ............................................. 21 图表 42:
公路货运量增速同样放缓 ............................................. 21 图表 43:
我国公路货运占比中枢是 75% .................................................................................. 22 图表 44:
2018 年公路运输市场份额 ............................................ 22 图表 45:
第二产业对公路货运驱动力减弱 ....................................... 22 图表 46:
经济转型,中上游大宗商品工业增加值增速逐年下滑 ..................... 22
图表 47:
我国公路车流没有减少迹象 ........................................... 23 图表 48:
民用汽车保有量保持 10%以上增速 .................................... 23 图表 49:
乘用、商用车销量增速逐步下滑 ....................................... 23 图表 50:
城镇旅游人次增速保持在 10%以上 .................................... 24 图表 51:
城镇、农村居民出游率持续攀升 ....................................... 24 图表 52:
2019 年高速公路辅业经营横截面情况 .................................. 25 图表 53:
高速公路辅业增速不稳定,波动大 ..................................... 25 图表 54:
高速公路辅业盈利水平波动大 ......................................... 25 图表 55:
各阶段高速公路上市公司年化收益率(截止 2019.12.31,剔除新冠疫情影响) ..... 26 图表 56:
各阶段高速公路上市公司超额收益率(相较沪深 300,截止 2019.12.31,剔除新冠疫情影响) 27 图表 57:
高速公司 PE 估值下滑至 10 附近 ...................................... 28 图表 58:
高速公路 PB 逐步下滑至 1 附近 ....................................... 28 图表 59:
高速公路龙头 PE 估值溢价不明显 ..................................... 28 图表 60:
高速公路龙头 PB 估值溢价较明显 ..................................... 28 图表 61:
稳定 15%ROE,8%折现率下,经营年限为 11 年时对应 PB 就是目前宁沪高速的估值水平 28 图表 62:
除宁沪、粤、深高速外,其他高速分红比例低且不稳定 ................... 29 图表 63:
全 A 股 5 年平均股息率前 20 公司收益率并不好 ......................... 29 图表 64:
PB 与路产剩余收费年限相关性不强 .................................... 30 图表 65:
粤高速 A 有过一次性大幅提升分红比例拉升估值的案例(PB-MRQ) .................... 30
1 商业模式:行政垄断的重资产坐商
高速公路上市公司一般由当地国资委控股,核心资产是本地及周边多条经营性公路的经营权,属于典型的重资产行政垄断型公司。
收入主要来自于车流产生的通行费,成本由折旧摊销、人工成本和公路养护成本组成。全国平均水准下,高速公路盈利较为困难,但是由于上市公司持有的均为优质路段,车流显著高于平均水平,且较早建成,建造成本低,折旧摊销和利息费用较少, 因此可获得较高回报率。
图表1:
高速公路分类
非收费公路
收费公路
经营性公路
还贷性公路
主体
企业 城投公司 收费年限
一般不超过 30 年 由省政府按统借统还确定
通行费管理
属于企业正常收入,不纳入政府财政预算 纳入政府性基金预算,只能用于养护、管理和偿还收费公路 政府债务 资金来源
银行贷款、债券、股票、可转 债等融资渠道 地方财政、专项补助、银行贷 款、专项债等 偿债资金
企业收入(通行费为主) 通行费、财政补助、城投公司 收入
资料来源:交通运输部,
图表2:
高速公路单公里投资运营参数
公路单公里投资情况
建造成本全 里 程 使用年限资金来源 利率 双向四车道造价 1 亿元/公里左右,10 年前 5000 万元/公里左右20-200 公里不等 25 年(东部)-30 年(西部) 财政资本金, 自有资金, 银行贷款, 其他举债 4.49基准利率 公路单公里盈利参数
收入:
车 流 量 车流结构收费标准 成本:
付现成本折旧 三费:
财务费用
全国平均 2.6 万辆/日/单条公路货客车流量比例 25:75 通行费收入(均值):420 万元/公里/年,各地收费标准不同
200-266 万元/公里/年 大部分公司按车流量折旧,按年份折旧的话 400 万元/公里/年
294 万元/公里/年(1 亿元 银行负债 基准利率)
公路单公里财务指标
毛利率 IRR - 全国平均), 上市公司平均) 6 -8 (上市公司)
资料来源:Wind,交通运输部,
1. 1 建造成本:总体逐年上升,单公里建造成本约
1 1
亿元
高速公路的建造成本主要包括征地费用、材料费用(钢材、水泥、木料)、机械设备采购或租赁费用、人工成本、施工监管等其他费用。具体的建造成本也跟公路所在地区经济繁荣程度, 地理环境因素,设计标准,项目模式有关。经济繁荣地区征地费用要显著高于经济发展较落后地区;丘陵地区施工成本要高于平原地区;公路等级和车道数量越高材料费用、施工成本越高;PPP 模式下,政府出资可以减少公司支付对价。
随着征地和人工费用增加,高速公路单公里建造成本呈逐步
上升趋势。
目前双向四车道公路建造成本均值约在 1 亿元/公里, 双向六车道和八车道建造成本处于 1-2 亿元/公里之间,十年前双向四车道单公里成本约 5000 万元。公路单公里累计投资额和单公里新增投资额正在逐步提升,2014 年公路单公里累计投资额 5500 万元,说明之前建筑成本较低,处于 5000 万元/公里以下。2018 年公路单公里新增投资额 1.2 亿元/公里,说明目前单公里建筑成本均值已经增长到 1 亿元以上。
高速公路里程在
20- - 200
公里区内,里程长短跟单公里建造成本没有明显关系。
图表3:
上市公司高速公路单公里建造成本对比
所属上市公 建设总里程
车道类型
开工年份
通车年份 投资额 单公里建筑成本 司
(公里)
(亿元)
(亿元)
常宜高速一期 宁沪高速 18.1 双向六/八车道 2017 2020 38 2.1
沿江高速
深高速
36.6
双向八车道 1 期:2009 1 期:2013
64
1.75
2 期:2015 2 期:2019
乐成高速(改扩建)
四川成渝 138.41 双向六/八车道 2018 2020 231.33 1.67 宜长高速 宁沪高速 26 双向六车道 2017 2020 39.8 1.53 外环高速 深高速 60 双向六车道 2017 2019 65 1.08 济青高速(改扩建)
山东高速 309.2 四改八 2016 2019 308 1.00 怀芷高速 现代投资 33.5 双向四车道 2015 2020 32.4 0.97 镇丹高速 宁沪高速 21.6 双向四车道 2015 2018 18.3 0.85 昌九高速(改扩建)
赣粤高速 87.82 四改八 2016 2019 65.24 0.74 东昌高速 赣粤高速 151.81 双向四车道 2015 2017 99.7286 0.66 福夏高速(改扩建)
福建高速 228.766 四改八 2007 2010 141.3 0.62 长平高速(改扩建)
吉林高速 98.652 四改八 2012 2015 56.7 0.57 筋竹至岑溪高速公路 五洲交通 38.574 双向四车道 2008 2010 19.16 0.50 合宁高速(改扩建)
皖通高速 87 四改八 2016 2019 36.49 0.42 沪渝高速八岭互通
楚天高速 改造 4.314km
双向四车道
2017 2019(预
1.8721
0.26 (新建+改造)
新建 2.893km
计)
资料来源:公司公告,
8,536.80 9,311.34 6,430.35 图表4:
公路单公里累计投资额逐年提升 图表5:
公路单公里新增投资额逐步提升
6,500
6,000
5,500
5,000 单公里累计建设投资总额(万元)
yoy
2014 2015 2016 2017 2018
15,000
10,000
5,000
0 单公里建设投资额(万元)
yoy 12,890.76
2015 2016 2017 2018
-20 -40
资料来源:Wind, 资料来源:Wind,
100
图表6:
高速公司固定成本:可变成本≈6:4 成本结构比例(2019) 可变成本 固定成本
深 皖 赣 高 通 粤 速 高 高 速 速 东 福 现 莞 建 代 控 高 投 股 速 资 山 宁 粤 东 沪 高 高 高 速 速 速 中 越 楚 原 秀 天 高 交 高 速 通 速基 建
资料来源:Wind,
1.2 资金来源:
70% 出资来源于贷款
高速公司财务杠杆较高,资产负债率接近
70% ,其中银行贷款占据主要部分,银行贷款主要是大于
5 5
年的长期贷款,利率约4 4- - 5% 。
高速公路建设主要资金来源为:财政资本金投入、自有资金、银行贷款、其他债券。资金占比较稳定,大致为 10:23:60:7。
图表7:
主要资金来源于银行贷款
举债其他债务本金(发债,国开行参与很多) 举债银行贷款本金 非财政性资本金投入 财政性资本金投入 (地方政府) 100
2014
2015
2016
2017
2018
资料来源:全国收费公路统计汇总表, 6,346.71 6,096.42 5,843.82 5,578.99 5,927.97
1.3 车流流量及结构:盈利的关键指标
建造成本、付现成本和融资结构都较为刚性,车流是决定高
速公路盈利水平的核心变量。
高速公路日均车流量近 5 年增速缓慢,目前增至 2.6 万辆/日。客货比例较为稳定,维持在 75:25。目前高速公路日均车流量符合高速 4 车道设计标准,粗略来看, 日均车流量仍有上升空间。
高速车流量呈现出小幅顺周期性,同步于
GDP
走势。
经济发达地区高速公路日均车流量显著超过平均水准。
除深 高速旗下的机荷高速、水官高速因为地处市中心区域,日均车流量可以达到 20-30 万辆外。江浙、广深地区大部分城际高速日均车流量处于 3-10 万辆区间,显著高于全国平均水准。
图表8:
高速日均车流量约 2.6 万辆,增速较慢 图表9:
客车跟货车流量比例大致是 75:25
30,000
20,000
10,000
0
全国国道网机动车日平均交通量:国家高速公路(辆) 日均车流量yoy
25 20 15 10
100
高速公路客车流量:全国:占比高速公路货车流量:全国:占比 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019/1/1 2019/4/1 2019/7/1 2019/10/1
资料来源:Wind, 资料来源:Wind,
二级公路 2 0.5 - 1.5 万辆/日 三级公路 2 0.2 - 0.6 万辆/日 2 2 0.2 万辆/日以下 四级公路 1 400 辆/日以下 资料来源:《公路工程技术标准》,
考虑到实际通行中有大车存在,实际日均车流量可能会低于设计值。
GDP现价yoy 26,435.00
图表10:
高速公路设计的日均车流量在 2.5-10 万辆之间 公路设计等级
车道数量
设计日均车流量
备注
4 2.5 - 5.5 万辆/日 高速公路
6 4.5 - 8 万辆/日
8 6 - 10 万辆/日 将各种汽车折合小客车
一级公路 4 6 1.5 - 3 万辆/日2.5 - 5.5 万辆/日 统计计算;
图表11:
经济发达地区高速公路上市公司日均车流量显著高于平均水平 单位:万辆
2019- - 07
2019- - 08
2019- - 09
2019- - 10
2019- - 11
2019- - 12
浙江沪杭甬:上海-杭州高速 6.98 7.20 7.14 5.58 6.85 6.63 浙江沪杭甬:杭州-宁波高速 6.86 7.19 7.03 5.53 6.72 6.69 浙江沪杭甬:上三高速 3.31 3.16 3.22 2.59 2.95 3.02 浙江沪杭甬:宁波-金华高速 2.55 2.77 2.67 2.37 2.62 2.31 浙江沪杭甬:杭徽高速 2.11 2.30 2.21 0.49 0.64 2.03 宁沪高速:广靖高速 8.11 8.92 7.95 7.14 7.39 6.63 宁沪高速:沪宁高速 10.43 10.92 10.27 9.88 9.77 9.27 宁沪高速:锡澄高速 9.13 9.71 8.80 8.37 8.53 7.85 宁沪高速:宁常高速 3.96 4.29 4.12 3.71 3.75 3.61 宁沪高速:镇溧高速 1.50 1.72 1.56 1.46 1.50 1.38 宁沪高速:锡宜高速 2.57 2.66 2.46 2.45 2.51 2.32 宁沪高速:环太湖高速 0.89 0.95 0.95 0.90 0.93 0.87 深高速:梅观高速 12.31 12.25 12.03 10.59 12.31 11.82 深高速:机荷东段 32.78 32.66 32.48 28.39 32.11 31.93 深高速:机荷西段 24.41 24.18 24.21 21.14 24.06 23.78 深高速:水官高速 25.25 25.06 25.12 19.84 25.00 24.61 深高速:水官延长段 8.93 8.85 9.00 6.79 8.79 8.73 深高速:长沙环路 4.91 5.07 5.35 4.28 5.32 5.04 深高速:武黄高速 6.06 6.59 6.98 4.46 5.73 5.49 深高速:南京三桥 3.56 3.84 3.66 2.96 3.56 3.33 深高速:阳茂高速 5.07 5.97 4.83 3.39 4.34 4.28 深高速:广梧项目 3.87 3.93 3.20 2.60 3.67 3.64 深高速:江中项目 17.02 17.31 17.34 13.56 17.35 17.17 深高速:广州西二环 9.33 9.59 9.80 7.82 9.34 9.46 深高速:清连高速 5.29 5.78 5.23 3.80 4.73 4.69
资料来源:Wind,
1.4 收费标准:各地收费标准不同,但不是高速盈利水平 产生显著差异的原因
车辆通行费依据通行车辆种类、类型不同进行区别收费。2019 年 9 月 1 日执行的新标准将车辆大致分为三种、六类。分类没有太大变化,上调一类车型核定载人数,会导致高速公路收费整体下调,符合国家整体降费减负方针。
各地具体收费标准有差异,但差异幅度有限。
东、中、西部 省份收费标准大体一致,经济发达地区较一般地区收费略高,幅度有限。收费通常跟公路造价挂钩,例如多山地区贵州,公路造价高,收费相应也较高。
收费标准不经常变动,上调的可能性不大。
近十年仅有两省 进行收费上调,且上调幅度不大。降低物流成本已被列为国家部委重点政策,通行费作为物流成本的组成部分,继续提升的可能性不大。
收费标准政府宏观调控,一般采取成本回收定价,因此不会给公司之间带来显著的盈利水平差异。
(货车&专项作业车) 总轴数(含悬浮轴) 车长和最大允许总质量 图表12:
旧版收费公路车辆通行费车型分类,两种车型,五种分类 收费类型
客车
货车
1 类 2 类 3 类 4 类 5 类 ≤7 座 8 座-19 座 20 座-39 ≥40 座
座 ≤2 吨 2 吨-5 吨(含 5 吨) 5 吨-10 吨(含 10 吨) 10 吨-15 吨(含 15 吨),20 英尺集装箱车 >15 吨,40 英尺集装箱车
资料来源:2003 版《收费公路车辆通行费车型分类》,
图表13:
新版收费公路车辆通行费车型分类,三种车型,六种分类 收费类型( ( 客车) )
车辆类型
核定载人数
说明
1 类 微型、小型 车长小于 6000 mm 且核定人数不大 ≤ 9 于 9 人 2 类 中型、乘用车列车 车长小于 6000 mm 且核定人数为 10 - 19 (10-19)人 3 类 大型 车长不小于 6000 mm 且核定人数不 ≤ 39 大于 39 人 4 类
收费类型 大型 车长不小于 6000 mm 且核定人数不 ≥ 40 小于 40 人
1 类 2 2 类 2 3 类 3 4 类 4 5 类 5 车长小于 6000mm 且最大允许总质量小于 4.5 吨 车长不小于 6000mm 或最大允许总质量不小于 4.5 吨 资料来源:2019 版《收费公路车辆通行费车型分类》,
图表14:
各地收费标准有一定差异
广东 湖南湖北 收费类型 (元/车公里) 四车道 六车道 汉宜、京珠高速 武荆、襄荆高速 湖南高速 1 类 0.47 0.90 0.45 0.56 0.40 2 类 0.68 0.90 0.44 0.56 0.70 3 类 0.90 1.20 0.82 1.06 1.00 4 类 1.38 1.80 1.10 1.37 1.30 5 类 1.57 2.10 1.32 1.66 1.40
客车(元/车公里) 货车(元/吨公里) 收费类型 上海 江苏 山东 贵州 上海 江苏 山东 贵州 1 类 0.80 0.45 0.40 0.50 1.10 0.70 0.40 0.75 2 类 0.70 0.68 0.50 0.75 1.02 1.20 0.75 1.75 3 类 0.90 1.20 0.60 1.00 1.31 1.15 1.00 3.00 4 类 0.90 0.90 0.76 1.77 1.02 1.35 1.20 3.75 5 类
1.43 1.59 1.40 4.75
资料来源:Wind,
1.5 总结:经营、财务杠杆双高,全行业收支情况不理想
经营性高速公路并非一流的商业模式,作为公用事业资产,
首要目的是帮助其他行业提高效率,降低成本,自身盈利情况并 不理想。
全国经营性高速公路单公里盈利维持在-300 万元以上。建造成本逐步增加,车流增长缓慢,收入提价的可能性较小,合 理预计全国经营性高速公路的单公里亏损可能会持续扩大。
高速公路上市公司是否值得投资?其盈利关键点在哪?
图表15:
经营性公路单公里收支持续恶化 (单位:万元)
单公里支出 单公里通行费收入 单公里盈利 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 -200.00 -400.00
资料来源:Wind,
2 横向比较:各地高速公司的
ROE
为什么有差别?
ROE
适合用于对公用事业类重资产公司分析,高速公司长期
ROE
水平可以反映出持有其股票的回报率。
2015 2016 2017 2018 -260.05 -316.87 -314.70 -306.77
一方面,公路现金流稳定。部分高 ROE 公司靠高财务杠杆支撑,但高财务杠杆难以持续。公用事业公司一般服务稳定的刚性需求,投入产出容易测算,相关政府部门会在投产前做预可研方案,确定性较强。而且这种确定性强且有政府背书的项目容易获得银行大额贷款,较少需要担心现金流断裂后出现财务风险。
另一方面,此类公用事业重资产公司的账面价值能够较好的体现出公司核心资产的真实水平,且高速公司资产价值比较稳定,不会大幅波动。
看近 6 年平均 ROE,明显形成了多批次梯队,ROE 分层的原因具体是什么?
图表16:
ROE(近 6 年平均)分化明显
资料来源:Wind,
2.1 盈利水平
高速公司盈利水平显著高于全国经营性高速整体水平 ,毛利率以及净利率在全
A A
股上市公司中都属于较高水准,约为
50% 和
30% 左右。
仅看高速业务毛利率差异较小,多元化扩张是导致毛利率波
动且产生横向差异的原因之一 。具体来看,绝大多数高速公司核 心收入来自于其特许经营的高速公路通行费,该板块各公司横向毛利率差异并不显著,多集中在 55%上下,且 由于大部分高速公 路以车流量法计提折旧,因此基建投产对毛利产生影响较小。
部
分公司营收构成中存在大量低毛利的业务,例如 2019 年山东路桥的主营业务路桥施工毛利率不到 10%、现代投资的大宗商品贸易业务毛利率仅 2.19%、四川成渝的能源销售业务毛利率仅12.57%,低毛利业务占营收比重较高,拉低了公司整体毛利水平。
基建周期引发的财务费用和有效税率变化,是导致高速公司盈利水平差异和波动的另一原因。
财务费用上,由于高速公司“借
钱修路,收费还贷”的商业模式,高速公司建设期及其后续几年的负债率会明显上升,导致其财务费用增加,挤压净利空间。以粤高速 A 为例,2010 年后其核心路产佛开高速改扩建工程陆续完工通车后利息逐步停止资本化,导致其财务费用在后续几年大幅上涨,净利率下滑明显。递延所得税资产积累可以降低有效税率,递延所得税资产主要因某些路段前期亏损产生,产能利用率提升或者被收购后债务剥离均可令路段扭亏为盈,然后前期积累的递延所得税资产释放即可一次性降低有效税率。
图表17:
高速公司净利率分布(%) 图表18:
高速公司毛利率分布(%)
资料来源:Wind, 资料来源:Wind,
图表19:
高速公司净利率频数分布 图表20:
高速公司毛利率频数分布
频数 净利率正态曲线 12
10 10 8
8
6
6 4
4
2 2 0
0 频数 毛利率正态曲线
资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 86.88 80.67 74.47 68.27 62.07 55.87 49.67 43.46 37.26 31.06 24.86 18.66 12.46 6.25 0.05 -49.50 -39.23 -28.96 -18.69 -8.42 1.85 12.11 22.38 32.65 42.92 53.19 63.46 73.72 83.99 94.26 104.53 114.80 125.07 135.34
A A 图表21:
各公司主业高速经营毛利率各公司横向差异较小
2019年总体毛利率 高速经营毛利率 80 60 40 20 0 宁 山
深
粤沪 东
高
高高 高
速
速速 速
四 中 赣 川 原 粤 成 高 高 渝 速 速
皖 福
吉
现通 建
林
代高 高
高
投速 速 速 资
资料来源:Wind,
图表22:
多数高速公司毛利净利水平差异大
1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 净利率/毛利率 财务费用/总营收所得税/利润总额 35 30 25 20 15 10 5 0 宁 山
深
粤
四沪 东
高
高
川高 高
速
速
成速 速 渝 中 赣
皖
福
现
吉原 粤
通
建
代
林高 高
高
高
投
高速 速 速 速 资 速
资料来源:Wind,
图表23:
递延所得税资产可以帮助降低有效税率
400 300 200 100 0 5年平均递延所得税资产(百万元)
5年平均有效税率
宁 山 深 沪 东 高 高 高 速 速 速 粤 四 中 高 川 原 速 成 高 渝 速 赣 皖
福
现
吉粤 通
建
代
林高 高
高
投
高速 速 速 资 速
资料来源:Wind, A
图表24:
基建投产或改扩建对高速公路毛利影响较小
资料来源:Wind,
图表25:
基建投产或改扩建对高速公路财务费用影响较大
资料来源:Wind,
区位决定路产长周期盈利水平高度,车流结构决定路产短周
期盈利稳度。
沿海发达地区的经济活力较强,其人口流动性和聚集效应普遍强于内陆地区,人口的持续增长推动地区车辆保有量
不断增加,给高速公路车流增长带来更大空间,从而抬高其周期底部,推动其通行费收入长期持续增长。以深高速的核心路产机荷西段为例,对比四川成渝高速,受益于区位人口吸引力及车辆保有量优势,机荷西段近十年通行费收入增长力和稳定性均明显强于成渝高速。
由于营运性客车及货车相较私家车单车边际通行费贡献更高,故其车流量波动对高速通行费收入影响系数较大,因此车流结构中私家车占比较高的高速公路通常收入稳定性更高。同样以深高速的两段核心路产机荷西段和清连高速为例,两段路产区位相近,因此在长期的收入增长趋势上二者相对趋同;但由于机荷西段一类车占比较高,其在短周期内的通行费收入波动幅度相较清连高速明显更小,稳定性更高。
图表26:
东部地区车流总量大幅领先中、西部
东部地区车流量(万辆)
中部地区车流量 西部地区车流量 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0
资料来源:Wind,
图表27:
沿海地区人口吸引力更强 图表28:
沿海发达地区车辆保有量更高
资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12
图表29:
深高速机荷西段通行费增长力和持续性均好于四川成渝高速
千元 深高速机荷西段 四川成渝高速 120,000,000
100,000,000
80,000,000
60,000,000
40,000,000
20,000,000
0
资料来源:Wind,
图表30:
经济繁荣地区公路资产盈利水平更高
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
福建高速
中原高速
山东高速
现代投资
粤高速A 深高速
东莞控股宁沪高速 四川成渝 0 赣粤高速 皖通高速 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 近三年净资产收益率(平均 )
资料来源:Wind,
图表31:
机荷西段车流一类车占比较高
图表32:
机荷西段通行费收入周期波动更小
资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 近三年地区人均GDP(平均/元)
2007-01 2007-06 2007-11 2008-04 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12
2.2 营运能力和杠杆水平:总资产周转率和资产负债率的 行业中枢分别是
0.2
和
60%
总资产周转率和资产负债率的横截面差异幅度小于毛利率和净利率,并非导致长期 ROE 不同的核心因素。
高速公司中除部分多元化比例太大的公司 ,整体以重资产为
主,非流动资产占比都达到
70%- - 80% 。
高速公司上下游占款不多, 流动性资产主要以货币资金形式体现,非流动性资产主要是公司核心路产经营权。货币资金和路产经营权均是周转率较低的资 产,因此高速上市公司总资产周转率整体处于低位,位于 0.1-0.3 区间内,部分车流密集区域的高速公司或者以轻资产业务多元化的高速公司的总资产周转率会相较中值 0.2 更高。
高速公司资产负债率中枢在
50%- - 70% ,且负债以长期负债为主。
资产负债率跟高速建造项目时 67%负债融资比例基本一致。考虑到高速公司现金流稳定,很少遇到资金短缺导致债务违约问题。
图表33:
高速上市公司总资产周转率分布 图表34:
部分高速上市公司并非重资产模式
资料来源:Wind, 资料来源:Wind,
图表35:
高速公司资产负债率中枢:50%-70% 图表36:
高速公司债务以长期债务为主
资料来源:Wind, 资料来源:Wind,
3 行业空间:全行业进入成熟稳增长期
3.1 路的空间:总里程世界第一,部分区域路网密度有提 升空间
高速里程第一,新建增速放缓,我国高速公路行业已经进入
高存量低增速的平稳发展阶段。
2017 年,中国高速公路总里程已达到 13.6 万公里,成为世界第一。但高速公路新建增速于 2010 年后已经降至 10%附近及以下,东、中、西部均已持续性小幅增长。从存量上看,东、西部存量高速里程已经基本相同,中部里程稍微落后。从区域密度上看,差异明显,但人均里程密度和面积密度只反映了东西部地少人多和地广人稀的特点,难以看出仍存在的建造空间。
除个别线路的部分路段, 71118
国家高速公路网络已经基本建成。
2013 年,国务院批准了《国家公路网规划(2013 年—2030 年)》,国家高速公路网(简称“71118 网”)由 7 条首都放射线、11 条南北纵线、18 条东西横线,以及地区环线、并行线、联络线等组成,约 11.8 万公里。规划建设展望线约 1.8 万公里, 总里程 13.6 万公里,连接全国地级行政中心、城镇人口超过 20 万的中等及以上城市、重要交通枢纽和重要边境口岸。目前这个规划已经基本完成。
图表37:
东、中、西部高速公路里程增速年趋放缓,均将至 5%及以下
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0 东部高速公路(公里) 中部高速公路(公里) 西部高速公路(公里) 东部yoy 中部yoy 西部yoy
5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0
资料来源:Wind,
图表38:
“71118”高速公路规划网络已基本建成 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989
北京放射线 7 条 计划里程(公里)
通车情况 通车时间 北京-哈尔滨 G1 1209 全线通车 2000.09 北京-上海 G2 1262 全线通车 2000.11 北京-台北 G3 2030 全线通车 2007.07 北京-香港、澳门 G4 2310 全线通车 2003.04 北京-昆明 G5 2865 全线通车 2015.12 北京-拉萨 G6 3718 大部分已通车,拉格段尚余 1100km 在建 2016.10(除拉格段)
北京-乌鲁木齐 G7 2540 全线通车 2019.04 南北纵线 11 条 计划里程(公里)
通车情况 通车时间 鹤岗-大连 G11 1474 全线通车 2016.10 沈阳-海口 G15 3710 全线通车(仅余少许未开工)
2010.12 长春-深圳 G25 3583 近乎全通,仅余少许路段在建 预计 2020 年底全通 济南-广州 G35 2110 全线通车 2016.12 大庆-广州 G45 3550 全线通车 2015.12 二连浩特-广州 G55 2685 全线通车 2016.12 呼尔浩特-北海 G59 2628 近乎全通,仅余少许路段在建 预计 2020 年全通 包头-茂名 G65 3130 全线通车 2017.11 银川-百色 G69 2281 部分路段开工,大部分规划待建 计划 2030 年实现全通 兰州-海口 G75 2570 近乎全通,仅余少许路段在建 计划 2018 年底贯通 银川-昆明 G85 2322 部分路段通车 计划 2030 年实现全通 东西横线 18 条 计划里程(公里)
通车情况 通车时间 绥芬河-满洲里 G10 1527 全线通车 2013.11 珲春-乌兰浩特 G12 885 全线通车 2010.10 丹东-锡林浩特 G16 960 全线通车 2018.08 荣成-乌海 G18 1820 全线通车 2018.12 青岛-银川 G20 1610 全线通车 2006.03 青岛-兰州 G22 1795 近乎全通,仅余少部分在建 预计 2020 年底至 2021 年 连云港-霍尔果斯 G30 4395 全线通车 2014.12 南京-洛阳 G36 722 全线通车 2006.09 上海-西安 G40 1490 全线通车 2012.08 上海-成都 G42 1966 全线通车 2014.12 上海-重庆 G50 1768 全线通车 2010.01 杭州-瑞丽 G56 3404 全线通车 2018.02 上海-昆明 G60 2356 全线通车 2011.09 福州-银川 G70 2485 全线通车 2011.12 泉州-南宁 G72 1635 全线通车 2015.01 厦门-成都 G76 2295 全线通车 2017.10 汕头-昆明 G78 1825 全线通车 2019.07 广州-昆明 G80 1386 全线通车 2012.09
资料来源:Wind,
图表39:
东部单位面积高速公路网密度最高 图表40:
西北人均高速公路网密度最高
5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 东部高速公路密度(公里/万公顷) 中部高速公路密度(公里/万公顷)
2015 2016 2017 2018
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0 东部高速公路密度(公里/万人) 中部高速公路密度(公里/万人) 西部高速公路密度(公里/万人)
2015 2016 2017 2018
资料来源:Wind, 资料来源:Wind,
3.2 车的空间:客货车流增速趋缓趋稳
2019 年公路客运量 130.1 亿人,同比增速-4.69%,近 5 年复合增速-4.28%;货运量 3.44 亿吨,同比增速-13.00%,近 5 年复合增速 0.61%。即使客运量数据不能反映出出行数据,仍能看出近几年客货运车流整体趋势是走下坡路的。
图表41:
公路客运量增速逐步放缓 图表42:
公路货运量增速同样放缓
400
300
200
100
0
公路客运量(亿人) 公路旅客周转量(百亿人公里) 公路客运量yoy 公路旅客周转量yoy
40
20
-2
80000
60000
40000
20000
0
公路货运量(万吨) 公路货物周转量(亿吨公里) 公路货运量yoy 公路货物周转量yoy
30 20 10
-
-
资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 备注:2013 年公路客运量统计口径发生变化,不再统计出租车和公交车客运量,异常增速被剔除。
(1)
货车车流的驱动因素是什么?未来这个驱动因素的发展趋势?
公路货运是我国货物运输最重要的组成部分。从品类上来看: 铁路以煤炭大宗为主,内河航运以建筑材料为主,公路运输品类比较杂乱、分散。从市场份额来看,整车运输占比最大。
第二产业货物流转驱动货车车流 , 但经济转型,第二产业和
工业增加值对公路货运量的驱动力越来越弱。
工业增加值出现了 结构变化,原有在运输中占主要部分的大宗商品正逐步被其他制造业替代。同时公路运输中,更多其他轻小量的货物占比逐步提升,例如近些年业务量增速稳定在 20%以上的快递运输。
展望未来,预计公路运输消费属性变强,货运量增速稳中趋
降,但货运车流量可以保持平稳。
随着多式联运发展,大宗商品 有望进一步向铁路和水路转移,公路货运品类由轻小件的快递、快运替代。总体来看,重量降低,车流稳定是未来趋势。
1.39 1.46 1.23 1.32 0.
0.71
0.
0.74
0.
0.76
1.
0.80
92 97 98 01 西部高速公路密度(公里/万公顷) 4.75 4.15 4.33 4.51 36 51 56 63 84 91 96 01
0. 2. 0. 2. 0. 2. 1. 2.2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000
图表43:
我国公路货运占比中枢是 75%
公路货运量(万吨) 货运量总计(万吨) 公路货运量:/货运量总计 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0
资料来源:Wind,
图表44:
2018 年公路运输市场份额 图表45:
第二产业对公路货运驱动力减弱
单位第二产业GDP公路货运量(万吨/亿元) 单位工业增加值公路货运量(万吨/亿元) 250 200 150 100 50 0
资料来源:罗戈物流, 资料来源:Wind,
图表46:
经济转型,中上游大宗商品工业增加值增速逐年下滑
分行业工业增加值年均增速对比
2010-2019年平均增速 2015-2019年平均增速
燃气生产和供应业金属制品、机械和设备修理业 废弃资源综合利用业电气机械及器材制造业 专用设备制造业酒、饮料和精制茶制造业 食品制造业金属制品业 印刷和记录媒介的复制业非金属矿物制品业通用设备制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业石油、煤炭及其他燃料加工业 农副食品加工业纺织服装、服饰业 其他制造业 纺织业非金属矿采选业有色金属矿采选业 石油和天然气开采业 其他采矿业 (20) 0 20 40 60 80 100 120 资料来源:Wind,
140
160 即时配送 0.1 快 递 0.6 快 运 0.1 城 配 1.2 快递 5.2
零担
专 线 1.1 整车
万亿
城 际 1.2 特 种 0.3 自 有 0.5 2018 2015 2012 2009 2006 2003 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 1979 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
(2)
客车车流的驱动因素是什么?未来趋势?
客车车流并未减少,只是内部发生结构转移。
客车车流由私 家车出行和商用车出行(城际通行的大巴)两部分构成。从 2013 年后的公路客运量(不再统计出租车和公交车)趋势能看出,商用车出行正逐年下滑,主要受私家车出行增多和高铁普及的影响。
目前乘用车和商业车均处于总量增长,新增量增速放缓的阶
段。在这种增长惯性的驱动下,汽车保有量仍有望在未来几年保持正常增长。再加上城镇旅游人次增速中枢仍有 10%,出行率过去十年翻了一倍,增长的趋势还在延续。
图表47:
我国公路车流没有减少迹象
全国国道网机动车日平均交通量:国家高速公路(辆) 全国国道网年平均交通拥挤度:国家高速公路 30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
45 40 35 30 25 20 15 10
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源:Wind,
图表48:
民用汽车保有量保持 10%以上增速 图表49:
乘用、商用车销量增速逐步下滑
40,000
20,000
0
民用汽车拥有量:载客汽车(万辆) 民用汽车拥有量:载货汽车(万辆) 客车yoy 货车yoy
-20
40 20 0 (20) (40) (60)
销量:乘用车:累计同比( ) 销量:商用车:累计同比( )
资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 2020/2 2019/8 2019/2 2018/8 2018/2 2017/8 2017/2 2016/8 2016/2 2015/8 2015/2 2014/8 2014/2 2013/8 2013/2 2018 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000
图表50:
城镇旅游人次增速保持在 10%以上 图表51:
城镇、农村居民出游率持续攀升
旅游人数:城镇居民(亿人次) 旅游人数:城镇居民:yoy 旅游人数:农村居民(亿人次) 50 旅游人数:农村居民:yoy 40 30
20
10
0
1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016
80
60
40
20
-2
5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0
出游率:城镇居民 出游率:农村居民
资料来源:Wind, 资料来源:Wind,
3.3 辅业的空间:收益不稳定,难以替代主业
多元化扩张成为高速公司近年共同发展方向,但目前仍占比
较小。
目前辅业主要以房地产开发及配套项目、广告、环保、金融等方向为主,除个别公司外,整体占比不高,且综合毛利水平低于主业。
目前高速公司辅业发展仍处于初期探索,尚未找到有效方
式,辅业范围变动大,收入增速和盈利水平均不太稳定。
高速公
司辅业收入增速波动很大,增速区间在-40%至 300%。增速异常的主要原因是目前仍处于探索期,辅业经营不稳定,新增和退出辅业在 2015 年后至今 4 年时间内经常发生。例如:湖南投资在2017 年退出辐照产业、山东高速在 2017 年退出房地产开发等等。这同时也造成了盈利水平的上下波动,因为不同辅业的毛利相差较大,房地产毛利均 50%以上,制造业和服务区经营毛利就只有10%左右。
目前来看,高速公司的辅业鲜有协同效应,发展空间不确定
性大,求稳是更合适的战略选择。
高速公司辅业多与主业相关性较弱,跨界竞争,且积累时间较短,发展不确定性较大。选择高速公司的投资者主要是基于稳定收益考虑,不确定性的辅业容易影响高速公司的估值。因此稳健再投资对高速公司是更适合的战略选择。
宁、深、粤三龙头辅业增速、盈利稳定大概率是主业盈利丰
厚、稳定的结果。
宁沪高速辅业收入 4 年复合增速是 7.84%、毛利率逐年增长至 30%以上;粤高速 A 和深高速辅业收入 4 年复合增速分别是 8.75%和 27.39%,过去 5 年毛利均保持在 20%以上。以上三者辅业发展稳速增长,盈利波动较小的原因可能是本身主业盈利水平高且稳定,不必要激进地外延扩张。
2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008
图表52:
2019 年高速公路辅业经营横截面情况 辅业 收入规模(百万元) 收入占比 毛利水平
宁沪高速 服务区配套设施服务 1347.75
房地产开发 825.22
广告经营 72.14
粤高速 A 金融 122.55
深高速 委托管理服务 376.40
房地产开发 456.90
风电设备销售 511.13
风力发电 87.67 1.42
广告 184.27
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山东高速 房地产开发 4.39
金融、环保 97.02
楚天高速 消费电子制造 1623.10
赣粤高速 成品油销售 1021.88
工程业务 745.22
智慧交通 23.30
房地产销售 6.11
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物业服务 178.27
43.99
四川成渝 工程施工 21.98
服务区租赁 28.82
房屋租赁 1.72
服务区经营 36.37
能源销售 177...