目 录 一、军队改革渐近尾声,军费预算执行力度加大,军工行业景气度提升 ................................................................... 3 (一)军工行业是国民经济发展的重要引擎 ........................................................... 3 (二)我国军费持续稳定增长,军费 GDP 占比有望进一步提升 ........................................... 3 (三)军队改革渐近尾声,“十三五”末期装备采购节奏加快 ........................................... 4 1.
军队改革渐近尾声,对军工企业的影响将逐渐消除 ................................................. 4 2.
“十三五”规划末期,军费预算执行力度有望明显加大 ............................................. 4 (四)2020Q1 行业基本面受疫情短期冲击明显 ......................................................... 4 1.
利润表简析:
2019 年行业实现稳增长,2020Q1 受到疫情短期冲击明显 .............................. 5 2.
资产负债表简析:存货增加明显,预收款出现大幅下滑 ............................................ 7 3.
现金流量表简析:经营活动现金流减少,筹资活动现金流明显增长 .................................. 8 二、军工行业处于成长期,军工改革预期升温,红利释放助力行业发展 ................................................................... 8 (一)军工行业正处于成长期,新型军工产业格局正在形成 ............................................. 8 1.
经历三次大规模改革重组,形成以十大军工集团为主导的军工产业体系 ............................... 8
2.
“小核心、大协作”的军工产业格局正在逐渐形成 ................................................. 10
(二)中美军工企业盈利能力差异大,总装厂有望受益于军品定价改革 .................................. 10 1.
上个世纪 90 年代美国军工企业兼并潮有力支撑了新军事变革 ....................................... 10 2.
中美主要军工企业盈利能力差异较大 ............................................................ 11 3.
政策改进利好军工总装厂 ...................................................................... 12 (三)资本运作逢佳时,资产证券化预期再提升 ...................................................... 13 1.
军工集团资产证券化持续稳步推进 .............................................................. 13 2.
院所改制逐步破冰,多点开花有望铸就资产证券化 2.0 时代 ........................................ 14 3.
混改大幕开启,市场活力涌现 .................................................................. 15 (四)股权激励政策进一步完善,军工央企上市公司经营效率有望提升 .................................. 16 1.
以往股权激励政策力度有限,央企上市公司参与度不高 ............................................ 16 2.
进一步完善股权激励政策,有望促进相关改革加速落地 ............................................ 16 3.
股权激励政策松绑,军工板块有望受益 .......................................................... 17 (五)再融资新规的出台助力行业企业可持续发展 .................................................... 17 三、行业面临的问题及建议 ................................................................................................................................... 18 (一)现存问题 .................................................................................. 18 1.
装备采购费的比重较低,仍有提升空间 .......................................................... 18 2.
国内军工主机厂盈利能力长期处于低位 .......................................................... 18 3.
军工集团资产证券化率处于较低水平,限制上市公司的盈利能力 .................................... 18 (二)建议及对策 ................................................................................ 18 1.
适当提高实际用于装备采购的费用 .............................................................. 18 2.
建立以竞争为核心的装备采购机制,盘活军工市场 ................................................ 18 3.
发挥 58 所成功转制的示范效应,加速科研院所改制的步伐 ......................................... 19
四、军工行业在资本市场中的发展情况 .................................................................................................................. 19 (一)当前共 158 家涉军上市公司,占比 A 股总市值 2.95
...........................................................................................19 (二)军工板块估值水平正逐步回归,行业高估值具有合理性 .......................................... 20 1.
纵向看,军工板块估值水平正逐步回归 .......................................................... 20 2.
横向看,板块中部分龙头白马和真成长个股具备较高的投资价值 .................................... 21 3.
军工行业高估值具有合理性 .................................................................... 22 (三)军工持仓占比企稳,持仓集中度小幅回落 ...................................................... 22 (四)产业资本现增持/回购潮,投资信心大幅提升 ................................................... 24 五、投资策略及组合表现 ....................................................................................................................................... 26 (一)新冠疫情对军工行业冲击有限 ................................................................ 26 (二)行业投资策略: 看好 2020 年下半年板块的结构性机会 ............................................ 26 (三)推荐标的组合表现 .......................................................................... 27 六、风险提示 ........................................................................................................................................................ 27 附录:国内外行业及公司估值情况 .......................................................................................................................................... 28 (一)国内军工行业估值及对比 .................................................................................................................................................... 28 (二)国际军工行业估值及对比 .................................................................................................................................................... 28 (三)国内与国际重点公司估值及对比 ....................................................................................................................................... 30
一、军队改革渐近尾声,军费预算执行力度加大,军工行业景气度提升 (一)军工行业是国民经济发展的重要引擎 各国间激烈的军事竞争促使军工行业往往聚集最先进的科学技术。为了战争的胜利和夺取军事优势,各国之间的军事竞争具有强烈的对抗性,最先进的技术往往首先应用于军事领域。这使得军工行业成为各国优质智力资源的集聚区,呈现知识密集性和资本密集性的特点。上个世纪 70 年代的冷战时期,受世界政局动荡的影响,各大军事强国开展激烈的军备竞赛。据统计,美国在此阶段曾将约 1/2 的财政预算和全国 2/3 的科研人员投入到国防工业建设中,苏联更是有过之而无不及,美苏之间的大国之争一时间更是进入白热化状态。
军工行业维护国家安全,也是国民经济发展的重要引擎。21 世纪军工行业所面临的两大重要任务是满足军事需求和服务于国家经济建设。先进的国防科学技术,不仅保障国家主权和领土完整,同时还能最大程度地拉动国民经济,成为经济发展及产业结构升级的重要引擎。时下许多与国民生活密不可分的高科技皆源自于国防科学技术,例如卫星导航、电子计算机、通信技术等。只有把国防和军队建设根植于国家经济社会发展体系之中,才能彰显军工行业对国民经济的拉动效应,提升国家产业竞争力。
(二)我国军费持续稳定增长,军费 GDP 占比有望进一步提升 2020 年中国国防军费预算约为 1.268 万亿元,同比增长 6.6 ,低于 2019 年的 7.5 ,符合疫情后的国情和国际局势需要,未来依然存在较大提升空间。首先,中国的军费预算增速只是名义增速,2017 年以来,这一增速均低于上一年 GDP 的名义增速;其次,中国 2020 年军费预算规模虽位居世界第 2 位,但仍不足美国军费支出的 1/4,且 GDP 占比不到 1.3 ,远低于世界平均水平的 2.6 ,与军事强国美国和俄罗斯相去甚远;再次,从人均军费来看,2019 年中国该指标约为美国的十七分之一,约为日本的三分之一,同样相差较大。我们认为,未来“三步走”战略的顺利实施,尤其是装备的大规模升级和列装均离不开国防支出的大力支撑。此外, 在大国博弈背景下,国际局势不确定性增强,为维护自身核心利益,我国军费支出的 GDP 占比或将缓慢抬升,军费的稳步增长可期。
图 1 中国历年国防预算情况 图 2 各国国防预算的 GDP 占比情况 资料来源:整理 资料来源:整理
2017.1 2017.422017.722018.1 2018.322018.10
2017-2020年改革目标:
对相关领域改革做进一步调整、优化和完善,持续推进各领域改革。政策制度和军民融合深度发展改革,成熟一项推进一项。
2017至今改革成果:
2016.722016.91
2015.1222016.122016.22
2016年改革目标:
组织实施军队规模结构和作战力量体系、院校、武警部队改革,基本完成阶段性改革任务
2016年改革成果:
2015.702015.922015.10 2015.111
2015年改革成果:
2015年改革目标:
重点组织实施领导管理体制、联合作战指挥体制改革。
军民融合发展委员会第二次会议,会议审议通过《关于加强军民融合发展法治建设的意见》
中央军委向武警部队授旗
陆军将原18 个集团军调整为13个集团军,并公布了新番号
中央军委联勤保障部队成立
军委机关由原来的总参谋部
、总政治部、总后勤部、总装备部4个总部,改为7个部
(厅)、3个委员会、5个直属机构共15个职能部门
中央军委印发《关于深化国防和军队改革的意见》
习近平总书记宣布裁军30万
军民融合发展委员会第一次全体会议,会议审议通过了一系列重要文件
武警部队改革工作会议召开
中央军民融合发展委员会成立
调整组建新的军事科学院、国防大学、国防科技大学
中国人民解放军战区成立大会举行
中国人民解放军陆军、火箭军、战略支援部队成立
审议通过
《领导指挥体制改革实施方案》
深化国防和军队改革总体方案建议
(三)军队改革渐近尾声,“十三五”末期装备采购节奏加快 1.
军队改革渐近尾声,对军工企业的影响将逐渐消除 按照军队改革实施要求,第三阶段(2017-2020 年)目标是对相关领域改革作进一步调整、优化和完善,持续推进各领域改革。2020 年已然进入第三阶段军改尾声,受军改影响的军品采购正快速恢复,行业需求明显改善。
图 3 军队改革目标及成果 第一阶段
第二阶段
第三阶段
资料来源:中国军网,整理 2.
“十三五”规划末期,军费预算执行力度有望明显加大 军工行业不同于其他行业,军工企业营业收入主要来源于军费预算,几乎不受宏观经济波动的影响,行业发展与国家和军方的总体规划息息相关,呈现出较强的计划性特征。
从历史来看,由于在每个五年规划的后期,军方往往会加强军费预算的执行力度,增强采购先进武器装备的意愿。因此,军工行业的景气度周期也会随之呈现出“前低后高”的特点:
每个五年计划前三年和后两年的产值基本持平;前两年行业的增速较低,从第三年开始行业的增速逐步提高,2020 年作为“十三五”的最后一年,军品订单有望迎来较快增长。
(四)2020Q1 行业基本面受疫情短期冲击明显 提示:
①研究样本选取情况。首先,样本不包含 st 类公司;其次,样本不包含 2019 年和 2018 年大额商誉减值的公司;再次,由于民船行业不景气,船舶总装厂业绩波动较大,可比性较差,也不包含。至此,我们选取 85 家军工央企、地方军工国企和民营涉军上市公司作为分析样本。
②对包括同一控制下资产重组在内的上市公司财务报表可比统计数据进行手动调整。
③选取财务三张表中的关键科目进行比对分析。
将 85 家军工集团央企上市公司视为整体,表征军工板块。不考虑关联交易因素,通过各科目简单加总得到军工板块的利润表、资产负债表,并进行比较分析。
1.
利润表简析:
2019 年行业实现稳增长,2020Q1 受到疫情短期冲击明显 分析利润表中各科目,2019 年全年军工板块整体实现营业收入 3596.31 亿元,同比增长9.51% ,实现营业利润
241.82
亿元,同比增长
5.97% ,实现归母净利
206.8
亿,同比增长
10.66% ,收入增速略高于我们原来 7%的增速预期,业绩增速基本符合预期。
2020Q1 板块实现营收 589.62 亿,同比减少 9.61%,实现营业利润 28.27 亿,同比减少 20.61%,实现归母净利 22.18 亿,同比减少 20.47%。
表 1 军工板块利润表 科目(单位:亿元)
2020Q1 2019Q1 同比 2019 年 年
2018 年 年
同比 一、营业总收入 589.62 652.32 -9.61% 3,596.31 3,284.14 9.51% 二、营业总成本
其中:营业成本 473.98 526.51 -9.98% 2,879.02 2,640.21 9.05% 毛利率 19.61% 19.29% 0.33% 19.95% 19.61% 0.34% 毛利 115.64 125.81 -8.08% 717.29 643.93 11.39% 销售费用 15.40 16.80 -8.31% 79.83 70.28 13.60% 销售费用率 2.61% 2.58% 0.04% 2.22% 2.14% 0.08% 管理费用 43.40 44.90 -3.35% 214.26 203.25 5.42% 管理费用率 7.36% 6.88% 0.48% 5.96% 6.19% -0.23% 研发费用 25.95 24.73 4.94% 153.81 127.32 20.81% 研发费用率 4.40% 3.79% 0.61% 4.28% 3.88% 0.40% 财务费用 3.48 7.07 -56.97% 22.22 21.93 -56.97% 财务费用率 0.59% 1.08% -0.49% 0.62% 0.67% -0.05% 期间费用 88.24 93.51 -5.63% 470.13 422.78 11.20% 期间费用率 10.56% 10.54% 0.02% 8.80% 9.00% -0.20% 三、营业利润 28.27 35.61 -20.61% 241.82 228.19 5.97% 四、净利润 22.69 28.72 -20.99% 217.54 196.40 10.76% 净利润率 3.85% 4.40% -0.55% 6.05% 5.98% 0.07% 归母净利润 22.18 27.89 -20.47% 206.80 186.87 10.66% 扣非归母净利 14.84 20.36 -27.11% 151.64 132.97 14.05% 资料来源:
Wind ,整理
从盈利能力角度看,不考虑疫情因素,板块盈利能力有上升趋势 军工板块
2019
年和
2020Q1
毛利率分别为
19.95% 和
19.61% ,同比提升
0.34pct
和
0.33pct ,
期间费用率分别为 8.8%和 10.56%,同比下降 0.2pct 和基本持平,显示板块盈利能力趋好。
军工板块
2019
年和
2020Q1
净利润率分别为
6.05% 和
3.85% ,同比提升
0.07pct
和 -0.55pct 。从该角度看,盈利能力提升不太明显。我们认为主要与资产(信用)减值增加和板块非经营性收益减少有关。
从成长能力角度看,全年板块平稳增长依然可期 2019 年军工板块收入和净利润均实现约两位数增长,分季度来看,2019Q1-Q4 收入和净利润增速呈现逐级下行的态势,整体走势与 2017 年相仿。2018 年是军改影响渐退后,补偿性增长的首年,各季度业绩增速均实现较快增长,尤其是 2018Q3 的增长超预期。
图 4 2017 年至今军工板块经营情况 4000
83.1%
3500 3,082
3,284
3,596
100%
80% 3000
2500
2000
44.3%
29.5% 1,770
32.6% 27.6% 2,069
33.2%
43.1%
21.1%
2,277 60%
40%
1500
1000
1,153
-3.9%
-5.9%
13.5%
17.6%
15.7% 1,335
16.9%
15.9%
6.6% 1,522
19.4%
14.0%
14.3%
10.0%
10.7% 9.5% 20%
0%
500
465 -2.7%
-7.5%
546 652 590
-20.5 - % 20%
15 57 0
85 161 19
73 113 187 28
88 129 207 22 -40%
营业收入 归母净利润 同比增速:收入 同比增速:归母净利 资料来源:Wind,整理 图 5 2017 年至今军工板块单季度经营情况
1400
1200
83.1%
1,312
1,215 1,320 100%
80%
1000
800
34.5% 689
616
32.6%
788 25.9%
44.9%
735 870
43.1%
652
755
590 60%
40% 600
400
465
-3.9%
-1.9%
6.7%
-0.2%
546
17.6%
14.5%
19.2%
-3.2% -7.4%
19.4%
13.1%
10.3%
2.7%
1.7% 8.6%
5.2%
-9.6% 20%
0% 200
0
15 42 -11.3% 27 -9.7% 77
19 53 40
74 28
60 40
-20.5% -20%
78 22 -40% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 营业收入 归母净利润 同比增速:收入 同比增速:归母净利
-9.6%
资料来源:Wind,整理
2020Q1 军工板块收入和利润增速均出现不同程度下滑,主要原因是受新冠疫情影响,一季度行业复工复产延迟,生产经营活动受到一定冲击,收入和利润双双下滑。但全年看,军工板块一季度的收入占全年收入的比重约为 18 左右,军品的交付及收入确认主要集中在下半年进行,所以从收入角度看疫情对行业整体冲击有限。
考虑到军工生产企业保军意识较强,叠加“十三五”规划最后一年的军品采购任务依然较重,我们认为军工板块的全年稳增长依然可期,预计收入和归母净利增速分别约为 9%和 10%, 而 2020Q2 的收入和业绩增速有望创出近两年来新高。
2.
资产负债表简析:存货增加明显,预收款出现大幅下滑 分析资产负债表中各科目, 2020Q1 军工板块总资产 7042.36 亿元,总负债 3210.26 亿元, 资产负债率 45.58%,降低 0.54pct,资本结构有所优化 。
资产项下, 2020Q1
应收账款余额为
1315.33
亿,较期初微增
0.18% ,增速同比减少
6.67ppt ,基本反映了 Q1 军品交付的下滑。而 2019 年末该指标为 1313.01 亿,比 2018 年末增长 4.22%, 应收账款周转率约为 2.7,较期初下滑 0.12pct,板块营运能力有所增强。存货余额在 2019 年全年增长 13.81%的基础上,2020Q1 再较期初增长 6.26%,增速同比增加 0.34pct。我们认为存货的较快增长有两方面原因:首先,在军方装备总需求较为旺盛的背景下,企业正主动加大备货力度,应对潜在订单的增加;其次,2020 年一季度新冠疫情爆发,部分存货的增长也反映出行业交付困难的现状,所以存货增加也有被动的成分。此外,2020Q1 货币资金余额较期初下滑 11.65%,增速同比增加 4.21pct,主要由于 2019 年部分交货回款以及行业备货资金需求弱于往年所致。
负债项下, 2020Q1
预收账款
40.27
亿,较期初大幅减少
88.43% ,而
2019Q1
预收款达
285.11亿,2020Q1 同比也减少 85.88%,反映一季度军工板块接单情况比较糟糕。我们认为随着疫情的缓解,以及全面复工复产,军品订单将迎来补偿性增长,二季度增长可期。
军工板块杜邦拆解分析:2019 年 ROE 同比基本持平 军工板块 2019 年末 ROE 水平约为 5.99%,同比基本持平。通过杜邦分析,我们发现板块净利润率微增,总资产周转率持平,权益乘数有所下滑,整体来看变化不大。
表 2 军工板块资产负债表 科目(单位:亿元)
2020Q1
相比期初变化 2019 末 末
2018 末 末
同比 一、资产总计 7,042.36 0.05% 7,038.61 6,453.11 9.07% 总资产周转率 0.09 -0.45
0.53
0.53 0.00 流动资产
0
货币资金 1,116.00
-11.65%
1,263.13 1,132.00 11.58% 应收票据 257.82 -15.19% 304.01 359.64 -15.47% 应收账款 1,315.33 0.18%
1,313.01 1,259.80 4.22%
应收账款周转率 0.41
-2.29
2.70
2.83
-0.12 存货 1,572.26 6.26%
1,479.59 1,300.02 13.81%
存货周转率 0.31 -1.70 2.02
2.13 -0.12
非流动资产
0
固定资产 1,055.82 1.41%
1,041.17 996.36 4.50%
在建工程 131.06 -35.28% 243.14 273.42 -9.70%
商誉 162.77 2.69%
158.51 168.78 -6.08%
二、负债总计 3,210.26 -1.12% 3,246.73 3,055.20 6.27% 资产负债率 45.58% -0.54% 46.13% 47.34% -1.22% 流动负债
0
短期借款 456.20 -3.04%
470.49 547.26 -14.03% 应付票据及应付账款 1,632.53 0.91%
1,617.85 1,435.39 12.71% 预收账款 40.27
-88.43% 348.04 285.67 21.84% 非流动负债
0.00
长期借款 186.92 6.75%
175.11 143.35 22.16% 三、股东权益 3,832.11 1.06% 3,791.89 3,397.91 11.59% 权益乘数 1.84 -0.02 1.86
1.90 -0.04
净资产收益率 0.62% -5.38% 5.99% 6.03% -0.04% 资料来源:
Wind ,整理
3.
现金流量表简析:经营活动现金流减少,筹资活动现金流明显增长 分析现金流量表中主要科目,2019 末军工板块经营活动现金流大幅增长 158.9%,主要源于应收账款周转率和存货周转率的降低。而 2020Q1 板块经营活动现金流大幅下滑 28.62%, 则主要受疫情影响,产品交付遇阻,但这种状况不可持续。
2020Q1 筹资活动现金流大幅改善,主要原因是当前国内货币政策环境比较宽松,融资成本较低,军工板块上市公司尤其是民营企业有动力增加融资规模来谋求发展。
表 3 军工板块现金流量表 科目(单位:亿元)
2020Q1 2019Q1 同比 2019 2018 同比 经营活动产生的现金流量净额 -123.40 -95.94 -28.62% 279.13 107.81 158.90% 投资活动产生的现金流量净额 -66.69 -68.62 -2.82% -241.58 -240.38 -0.50% 筹资活动产生的现金流量净额 37.70 -12.66 397.76% 62.11 143.66 -56.76% 企业自由现金流 -197.03 -191.46 -2.91% 58.72 -127.15 146.18% 资料来源:
Wind ,整理
二、军工行业处于成长期,军工改革预期升温,红利释放助力行业发展 (一)军工行业正处于成长期,新型军工产业格局正在形成 1.
经历三次大规模改革重组,形成以十大军工集团为主导的军工产业体系
2015 年 7 月中央军委常务会议和中央政治局常委会会议召开,审议和审定《深化国防和军队改革总体方案建议》。1986 年到 1998 年,我国军工产业体系进入第一次大规模改组时期。这期间,中央政府将许多与军工产业相关的部门整编为五大国有军工总公司,使原来庞大、复
2008-2016
机械工业委员会1986-88
核工业部
1982-88
二机部(核工业)
1958-82
三机部
1956-58
六机部(船舶)
1963-82
航空航天工业部
1988-93
三机部(航空)
1960-82
中国电子工业总公司
1992-2002
电子工业部
1982-88
四机部(电子)
1963-82
五机部(兵器)
1963-82
一机部(机械)
1958-82
中国核工业建设集团公司
1999-2018
中国核工业集团公司
2018- 至今
核工业总公司
1988-99
中国核工业集团公司
1999-2018
中国船舶重工集团公司
1999- 至今
中国船舶集团有限公司
2019.7- 至今
船舶工业总公司
1982-1986
中国船舶工业集团公司
1999- 至今
中国航天科工集团公司
1999- 至今
八机部(战术导弹)
1975-81
中国航天工业总公司
1993-99
中国航天科技集团公司
1999- 至今
二机部(航空、武器)
1952-58
航天工业部
1982-88
七机部(航天、洲际导弹)
1964-82
中国航空发动机集团公司
2016- 至今
中国航空工业第二集团公司
1999-2008
航空工业部
1982-88
中国航空工业总公司
1993-99
中国航空工业集团公司
2016- 至今
一机部(民用、电信、船舶)
1952-58
中国兵器装备集团公司
1999- 至今
中国兵器工业集团公司
1999- 至今
中国兵器工业总公司
1991-99
机械电子工业部
1988-93
兵器工业部
1982-86
机械工业部
1982-86
电机制造工业部1956-58
重工业部
1949-56
杂的军工产业体系变得组织化、系统化和效率化。1999 年至 2008 年,我国军工产业体系经历了第二次大规模改组,突破了资产运作形式,形成了十一大军工集团,业务涵盖电子、核工业、兵器、船舶、航天和航空六大领域。2016 年至今,基于对重点军工产业的支持以及化解过剩产能等考量,第三次大规模重组开始浮出水面,此次通过兼并和拆分,形成了当前的十大军工集团,分别承担国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务,从事为国家武装力量提供各种武器装备研制和生产经营活动。
图 6 我国十大军工集团的历史沿革
中国电子科技集团公司
2002- 至今
中国航空工业第一集团公司
1999-2008
中国航空工业集团公司
资料来源:整理
图 7 我国十大军工集团及其涉及领域
资料来源:整理
1949-1958
1958-1982
1982-1999
1999年-2016年
2016年-至今
2.
“小核心、大协作”的军工产业格局正在逐渐形成
在十大军工集团的引领下,我国的军工行业在发展进程中逐渐形成了“小核心、大协作” 的产业格局:将重大项目的系统设计、关键技术和系统集成等研制生产能力,作为十大军工集团主承包商发展的主体,形成“小核心”;分系统配套和零部件原材料供应立足全社会布局, 分层次展开竞争,最终形成基于国民经济基础的“大协作”。这种产业格局突出了主营业务, 强化了军品基业,提高了资源的利用率,形成了整体上的优化。
(二)中美军工企业盈利能力差异大,总装厂有望受益于军品定价改革 1.
上个世纪 90 年代美国军工企业兼并潮有力支撑了新军事变革 美国国防工业一直走在世界国防工业的前列,而重组兼并始终是其发展的主旋律,并具有产业整合主线明晰的特点。经历了 20 世纪 90 年代的世界国防工业变革后,美国武器装备主承包商数量急剧减少。很多原先的武器装备主承包商面临两种境况,要么退出军工领域,要么被其他军工企业兼并,而剩余存续的军工企业产业规模逐渐扩大。1990 年,美国武器制造主承包商为 62 家,到 2002 年至今,仅剩余 6 家,即洛克希德一马丁、波音、诺思罗普一格鲁门、雷神技术、通用动力和 L3 哈里斯技术公司。这 6 家高度集中的跨军种、跨平台的系统集成商和作战能力提供商,有力支撑了美国新军事变革。
时至今日,美国军工行业的整合仍在继续。2018 年 11 月,联合技术公司宣布完成对罗克韦尔柯林斯公司的收购。2020 年 4 月 3 日,雷神公司和联合技术公司合并,成为雷神技术公司。雷神技术公司将成为全球最大的航空航天和防务公司之一,2019 年销售额约为 740 亿美元,全球共有 19.5 万名员工。2019 年 7 月,L3 技术公司与哈里斯完成合并,成为 L3 哈里斯技术公司,年收入约 170 亿美元,拥有 5 万名员工,成为美国第六大国防承包商。L3 哈里斯公司下设综合任务系统部、航天与机载系统部、通信系统部和航空系统部四大业务部。
图 8 1990 年至 2020 年美国军工行业兼并历程
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10
通用动力航空 2019.07 IIT防务业务 埃克里斯
分拆为 被哈里斯
埃克里斯 收购 造船部(利顿工业纽波特纽斯)
休斯通信与航天公司 休斯船业 豪客比奇 2020.04
2018.11 贝克休斯公司E-systems 雷神 德 州 仪 器 联合技术公司 罗克韦尔-柯林斯汉胜公司 麦克唐纳-道格拉斯公司
国防电子系统与集成 通用动力沃斯堡公司 通用动力 通 用 航 天 巴斯钢铁厂
马丁·玛丽埃塔 洛克希德 洛拉尔系统公司特姆科·沃特公司 国际电话和电报公司格鲁曼 诺斯罗普西屋 利顿工业公司纽波特纽斯 汤普森拉莫伍尔德里奇卢卡斯瓦雷提公司 波音
通用动力公司 L3哈里斯技术公司英吉利缇控股公司洛克希德·马丁公司
洛拉尔系统公司
诺斯罗普·格鲁门公司亨廷顿英戈尔斯工业公司
波音公司
雷神技术公司 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 资料来源:整理 2.
中美主要军工企业盈利能力差异较大 通过选取美国 6 家最大的综合性武器装备提供商,以及中国 6 家主要的军工总装厂,并比较两者盈利能力情况的差异,我们发现美国上市公司的净利率、ROE 和 ROIC 等指标均值均显著高于国内主机厂,市值体量约为国内 6 家企业的 10 倍。我们认为上市公司市值除了与利润体量或收入体量明显相关外,与企业自身盈利能力也密切相关,后者可通过影响估值水平来间接影响市值。
表 4 中美主要武器装备供应商盈利能力对比 所在地区
证券代码 公司名称
净利率
ROE
ROIC 营收 (亿美元)
归母净利润 (亿美元)
市值 (亿美元)
LMT UN Equity 洛·马 10.42 275.60 13.84 598.12 62.30 1000.48
BA UN Equity 波音 -0.83 — -0.54 765.59 -6.37 959.41
GD UN Equity 通用动力 8.85 27.53 7.54 393.5 34.84 418.97 美国 NOC UN Equity 诺·格 6.64 26.44 6 338.41 22.48 503.21
RTN UN Equity 雷神技术 11.41 28.22 11.51 770.46 55.37 896.11
LHX UN Equity L3·哈里斯 13.95 28.39 9.92 68.01 9.49 366.14
平均值 8.41 66.93 8.05 489.02 29.69 690.72
600760.SH 中航沈飞 3.71 10.1 8.7 33.59 1.24 64.01 中国 000768.SZ 中航飞机 1.66 3.44 2.79 48.49 0.8 69.50
601989.SH 中国重工 1.2 0.58 -0.29 53.8 0.71 129.60
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11
600118.SH 中国卫星 5.93 5.68 4.73 9.14 0.47 52.04 600038.SH 中直股份 3.72 7.2 6.33 22.33 0.83 33.99 600967.SH 内蒙一机 4.54 6.23 4.28 17.93 0.81 24.50
平均值 3.46 5.54 4.42 30.88 0.81 62.27 资料来源:
Wind 、整理
国内军工主机厂盈利能力长期处于低位,除了国有企业自身特点以及肩负社会责任等因素外,更直接的是政策方面的桎梏。长期以来,国内执行的军品定价文件是 1996 年由国家计划委员会、国防科工委等联合发布的《军品价格管理办法》,办法的制定符合当时的背景和产业规律,而时至今日国内军工产业取得了长足发展,信息化升级需求越发迫切,该办法的制定背景和运用环境都发生了较大变化,执行中的不足之处愈发明显。因此,办法的与时俱进对于健全和完善军品生产、订货的价格管理体系,促进国防建设可持续发展意义重大。
3.
政策改进利好军工总装厂 根据中国航空报,我国装备定价议价新规则及其实施细则 2019 年年内已经下发,将对行 业发展产生深远影响。相较于 96 版的《军品价格管理办法》,新规则或将引进激励机制。根 据总装综合计划部 2013 年发布的《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工 作指南(试行)》,针对单一来源的装备采购,首次明确了激励利润,并且首次明确了承研单
位和承制单位的激励约束分配。具体为,承研承制单位承担节约(超支)部分的 ,军方承担 30 。激励(约束)利润的上限为 目标成本,下限为- 目标成本。
我们认为,2013 版《工作指南(试行)》经过近 5 年的检验,有望固化下来并持续指导军品采购实践,作为单一来源装备采购对象——军工总装厂将显著受益。
根据《工作指南(试行)》激励公式如下:
当 C≥107.14 CT 时,PE= -5 CT ; 当 107.14 CT>C>92.86 CT 时,PE=70 (CT – C);
当 C≤92.86 CT 时,PE= 5 CT。
价格方案为 P = C+5 CT+PE,其中,P 为装备价格,PE 为激励(约束)利润,CT 为目标成本,C 为定价成本。假设 CT=1,C 的变化区间为[0.01,2],即 ,则由上述公式计算得到 PE 和利润率 r 相对定价成本 c 的变化。
图 9 激励利润 PE 和利润率 r 与定价成本 C 的关系
0.06
0.05 0.04
0.03
0.02
0.01
0.00 C
-0.01
-0.02
-0.03
-0.04 -0.05
-0.06
C=1.0714,PE=-0.05 C=1.0714,r=0.00%
C=1,r=5.00%
C=0.925,PE=0.05
C=0.925,r=10.81%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
PE(左轴)
r(右轴)
资料来源:《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南(试行)》、整理
虽然激励(约束)利润的上限为 目标成本,下限为- 目标成本,但是理论上项目利润率 r 相对于定价成本 C 的减少而呈近似指数增长。我们认为,一方面,《定价工作指南(试行)》对军品定价方案的改进有望大幅改善目前军工主机厂盈利能力较低的现状;另一方面,主机厂对定价成本的压缩或对上游配套商形成价格压力。
(三)资本运作逢佳时,资产证券化预期再提升 1.
军工集团资产证券化持续稳步推进 经过三年的调整,军工指数已经回落到一个相对较低的点位,个股调整也基本到位,这就为军工集团资产重组提供了较好的运作窗口。随着国睿科技重组方案的出台,资产证券化预期有望增强,并显著提升行业风险偏好。
近年来,军工集团资产证券化运作持续不断,包括独立 IPO、分板块注入上市公司等,资产证券化率不断提升。根据 2019 年最新数据,分集团来看,资产证券化率在 50 以上的有 4 家,分别是中航工业集团、兵器装备集团、中国船舶集团和中国电子信息集团,其中中国电子集团最高,约为 54 ,中航工业集团起步较早,资本运作积极,船舶系集团后来居上,近年来 也取得较大进展。资产证券化率在 30 及以下的军工集团有 2 家,分别是中国航天科工集团和中国航天科技集团,2 家集团资产优质,证券化空间较大,未来注入预期有望走高。从注入资产性质的演变进程来看,整体呈现出从早期的外围元器件资产到系统级资产再进一步到核心军品、总装类资产的循序渐进注入过程。
图 10“十三五”期间十大军工集团资产证券化率数据
资料来源:
wind ,整理及估算 ( 净资产口径 ) 2.
院所改制逐步破冰,多点开花有望铸就资产证券化 2.0 时代 2017 年 7 月 7 日,国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会,解读了《关 于军工科研院所转制为企业的实施意见》,并宣布启动首批 41 家军工科研院所转制工作。2018 年 5 月 7 日,国防科工局等 8 部门联合印发《关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复》,院所改制实质破冰。
首家方案获批,改制进入实施初期。兵装自动化所(58 所)改制方案得到国防科工局、中央编办、财政部、人力资源社会保障部、国资委、科技部、国家税务总局、国家市场监督管理总局 8 个部委的联合批复,说明方案的可实施性强,未来反复概率低。随着 58 所方案的批复,并明确转制适用政策,我们认为前期困扰院所改制的相关配套政策正逐步成熟。
改制任务的艰巨性超预期。根据国防科工局《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》总体目标,到 2018 年首批生产经营类军工科研院所完成转制,2020 年其他生产经营类军工科研院所基本完成转制。之前试点的 41 家多数为非核心、军品配套类研究所,但即便如此,截 至目前,剩余 40 家科研院所改制方案均未得到批复,改制任务的艰巨性超预期。虽然 58 所改制方案具有较强的标杆示范效应,但军工科研院所改革覆盖面宽、涉及领域广、人员数量多、牵涉利益错综复杂,叠加内部改制动力不足,我们认为试点院所改制推进预期不易过度乐观, 或应下调至 2020 年底,其他经营类院所顺延至 2022 年底完成改制。
2021-2023 将迎院所改制注入高峰,进入资产证券化 2.0 时代。2018 年初,国防科工局发布《涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查申报指南(2018 年版)》, 我们认为作为后续配套政策,随着院所改制试点工作逐步完成,研究所优质资产注入上市公司政策障碍将逐步消除,事业单位资产注入预期有望大幅提升。
我们预计 2020 年以后,科研院所改制试点将有序铺开,院所改制有望秉承“成熟一批, 推进一批”的原则,从“非核心”向“核心”、“战术”装备向“战略”装备领域过渡。预计
资产注入高峰期
资产注入高峰期
2021-2023 年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期,军工集团资产证券化有望进入从企 业类资产向院所资产过渡的 2.0 时代。
图 11 科研院所改制进度猜想
原
41家试点军工 科研院所完成转制 原则:成熟一批,推进一批 试点推广,其他生产经营类军工科研院所陆续完成转制
2018 2019 2020 2021 2022
下调
现
仅兵装集团58
所方案获得批复
剩余40家试点研究所方案获批复并逐步完成转制
原则:成熟一批,推进一批 试点推广,其他生产经营类军工科研院所陆续完成转制
2018 2019 2020 2021 2022
2023
资料来源:整理 3.
混改大幕开启,市场活力涌现 军工行业由于战略性较强,自我封闭特征明显,在市场经济的大潮下,僵化的管理机制严重阻碍了军工企业的发展步伐,市场化改革迫在眉睫。混合所有制作为国企改革的重要形式, 通过引入战略投资者来优化管理结构,逐步实现市场化接轨和可持续发展。在本轮混改中,中国核建设集团和中国船舶工业集团被列入第一批试点名单,混改先行先试。
随着混改范围的扩大,将有更多军工企业进入混改序列,不断优化公司治理结构的同时, 军工集团资产证券化率、经营质量和盈利能力也将有大幅提升。与此同时,战略资本有望通过举牌、参与增发、股权转让等方式借道资本市场深入参与国企改革,谋求战略投资机会。资本市场或将成为实现混合所有制最可行、最有效的途径。
预
期
预
期
(四)股权激励政策进一步完善,军工央企上市公司经营效率有望提升 1.
以往股权激励政策力度有限,央企上市公司参与度不高 自国资委成立以来,先后印发《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》、《国
有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》以及《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》,从总体上构建了国有控股上市公司规范实施股权激励的政策框架体系,并且按照上述政策规定稳步推进央企控股上市公司开展股权激励,但总体来看,实施股权激励的央企上市公司数量和比例仍然存在明显不足。究其原因,我们认为:
一是目前国有上市公司,特别是央企上市公司,规模、体量较大,股权激励的金额比较大; 二是央企上市公司,一般国有持股比例较高,如果进行股权激励,事实上是国有资本单方面的利益让渡;三是在工资总额管理条件下,上市公司的激励会不可避免地出现企业内部分配平衡的问题。
2.
进一步完善股权激励政策,有望促进相关改革加速落地 2019 年 11 月 11 日,国务院发布《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》。《通知》进一步完善了股权激励业绩考核有关要求,引导企业开展国际对标、行业对标方面,建立更加科学的业绩考核体系,合理调整权益授予时的业绩考核要求,规范权益行权时的业绩条件。
(1)
合理设置业绩考核。造成部分央企上市公司不愿意开展股权激励的重要原因,或与此前业绩考核要求过于刚性有很大关系。因此,此次《通知》强调,股权激励的业绩考核,应当体现股东对公司经营发展的业绩要求和考核导向。如在权益授予环节,业绩考核目标应当根 据公司发展战略规划合理设置,股权激励计划无分次实施安排的,可以不设置业绩考核条件; 在解锁环节,业绩考核目标应当结合公司经营趋势、所处行业发展周期科学设置,体现前瞻性、挑战性,可以通过与境内外同行业优秀企业业绩水平横向对标的方式确定。
(2)
科学制定计划,加大激励力度。《通知》在科学制定股权激励计划、健全股权激励管理体制等方面对央企规范实施股权激励做出制度上的完善。其中,在强化正向激励导向上, 《通知》对中央企业控股上市公司股权激励对象、激励方式、权益授予数量、授予价格、股权激励收益分别做出进一步的规范,以加大股权激励力度。
首先,提高授予数量占比:将科技创新型上市公司首次实施股权激励计划授予的股票数量从总股本的 提高至 ,重大战略转型等特殊需要的上市公司两个完整年度内累计授予数量放宽至 ;其次,提高权益授予价值,将董事、高级管理人员股权激励权益授予价值占授予时薪酬总水平的比例统一提升至 ;管理、技术和业务骨干等其他激励对象的权益授予价值, 由上市公司董事会合理确定。第三,股权激励对象实际获得的收益,属于投资性收益,不再设置调控上限。
(3)
支持科创板上市公司实施股权激励。《通知》专门提出了“支持科创板上市公司实施股权激励”,并给出了有针对性的操作指南,其中特别明确了尚未盈利的科创板上市公司股权激励方式。科创板上市公司以限制性股票方式实施股权激励的,若授予价格低于公平市场价格的 ,上市公司应当适当延长限制性股票的禁售期及解锁期,并设置不低于公司近三年平
均业绩水平或同行业 75 分位值水平的解锁业绩目标条件。
图 12 科研院所改制进度猜想
资料来源:整理 3.
股权激励政策松绑,军工板块有望受益 股权激励能够把员工和公司的利益进行绑定,激发员工积极性,有利于中长期提升经营业绩。从过往实践经验看,推出股权激励计划的公司,营收、利润增速水平在整体上要高于无股权激励计划的公司。激励力度较大、业绩要求较高者,股价的超额收益率更加突出。同时,我们认为,股权激励不应是“一锤子买卖”,而是要通过建立常态化的股权激励体系,更有效地实现企业的长期发展。
此番激励政策松绑,表明国资委对央企上市公司的股权激励的支持,激励力度的加大也将进一步打开上市公司的改革空间。与此同时,中航光电发布第二期股权激励草案,相比 2016 年底发布的第一期股权激励,此次在激励股权梳理、激励范围、授予价格方面力度进一步加大。军工行业有望以此为起点,全面推行各类激励措施,广度和深度上或将有所扩大,持续激发员工的工作潜力和积极性、创造性,进而提高军工上市公司的经营水平和盈利能力。
(五)再融资新规的出台助力行业企业可持续发展
从中长期来看,再融资新规的出台将切实提升行业上市公司发展质量。首先,从供给端看, 军工股票池包括94 只成分股,新规之前只有33 家上市公司符合再融资规定中资产负债率条件, 占比约 35 。我们认为,新规的出台取消了这一限制,将有效提升整个板块融资能力,助力企业长远发展;其次,从需求端来看,新规中对定价基准日和限售期限的松绑,实质性提升了资金对再融资的需求偏好。
三、行业面临的问题及建议 (一)现存问题 1.
装备采购费的比重较低,仍有提升空间 随着新军事变革的兴起,高技术武器装备大量研制和列装部队,装备费在军费中的地位越来越重要。根据《中美军费规模、结构与管理体制比较》一文统计,美国装备费用长期稳定在左右。而中国这一比例在 33 左右,看起来似乎略高于美国,但考虑到中美两国装备费内部的结构差异,中国装备采购费占军费的比例实际上是低于美国的。在美国军费支出中,没有单独...