内容目录
一、电子行业综述 .................................................. 4 1. 电子行业概述 ................................................. 4 2. 电子行业的特点 ............................................... 4 二、电子行业重点板块深度梳理 ...................................... 5 1. 半导体板块 ................................................... 5 2. 面板板块 .................................................... 10 3. 消费电子板块 ................................................ 14 三、电子行业产业债整体情况分析 ................................... 17 四、电子行业信用分析 ............................................. 19 1. 电子行业信用分析框架 ........................................ 19 2. 电子行业发债主体信用分析 .................................... 19 五、总结 ......................................................... 25 六、风险提示 ..................................................... 26 图表目录
图表 1:电子行业产业链 ............................................. 4 图表 2:科技创新带来的电子行业周期(单位:亿美元)
...................... 5 图表 3:半导体分类 ................................................. 6 图表 4:全球半导体市场规模 ......................................... 6 图表 5:2019 年全球半导体营收结构(单位:亿美元)
.................. 6 图表 6:半导体产业链分工模式 ....................................... 7 图表 7:2019Q4 全球半导体设备出货额同比转正 ....................... 7 图表 8:预计 2020 年半导体资本支出将回升 ........................... 7 图表 9:全球半导体行业的产业转移 ................................... 8 图表 10:中国半导体市场规模达到全球的 35% ............................................ 8 图表 11:我国集成电路及主要电子元件进出口规模 ...................... 8 图表 12:国内半导体产业相关政策 .................................... 9 图表 13:中国集成电路销售收入及增速 ................................ 9 图表 14:中国集成电路产量及增速 .................................... 9 图表 15:国内外主要半导体企业分布 ................................. 10 图表 16:显示面板产业链 ........................................... 10 图表 17:2018 年显示面板的下游应用分布 ............................ 10 图表 18:全球主要厂商现有产能情况(单位:百万平方米)
............. 11 图表 19:LCD 面板市场份额(按地区)
.............................. 12 图表 20:2019 年 LCD 面板主要厂商产能分布 ......................... 12 图表 21:全球电视面板出货量及出货面积 ............................. 12 图表 22:电视面板平均尺寸走势(单位:寸)
......................... 12 - 2 -
固收专题分析报告
图表 23:2017 年起液晶面板价格持续下行 ............................ 13 图表 24:2019 年部分面板厂商销售净利率 ............................ 13 图表 25:全球 OLED 面板市场规模(单位:亿美元)
.................. 13 图表 26:2019 年主要 OLED 手机面板厂商市场份额 ................... 13 图表 27:全球量产和在建 OLED 产能情况 ............................ 14 图表 28:全球智能手机出货量 ....................................... 15 图表 29:全球笔记本电脑出货量 ..................................... 15 图表 30:中国及全球智能手机季度出货量 ............................. 15 图表 31:主要智能手机厂商季度出货量(百万部)
..................... 15 图表 32:2020Q1 主要智能手机厂商市场份额 ......................... 15 图表 33:5G 手机出货量及市场份额 .................................. 16 图表 34:主要手机品牌现有 5G 机型 ................................. 16 图表 35:可穿戴设备出货量(单位:百万部)
......................... 17 图表 36:2020Q1 可穿戴设备主要厂商市场份额 ....................... 17 图表 37:全球 TWS 耳机出货量(百万对)
........................... 17 图表 38:2019 年 TWS 耳机市场结构 ................................ 17 图表 39:电子行业存续债券主体属性分布 ............................. 18 图表 40:电子行业存续债券评级分布 ................................. 18 图表 41:电子行业存续债券类型分布 ................................. 18 图表 42:电子行业存续债券到期情况 ................................. 18 图表 43:电子行业债券余额前五的发行主体概况 ....................... 18 图表 44:电子行业信用分析框架 ..................................... 19 图表 45:电子行业债发债主体主营业务及市场地位情况 ................. 20 图表 46:电子行业债券主体研发人员情况 ............................. 21 图表 47:电子行业债券主体研发支出情况 ............................. 21 图表 48:研发投入较大的债券主体一览(单位:亿元)
................. 21 图表 49:电子行业发债主体 2018 年以来资本活动情况 ................. 22 图表 50:电子行业债券主体营收情况 ................................. 23 图表 51:电子行业债券主体毛利率和净利率 ........................... 23 图表 52:盈利能力优秀的债券主体一览(单位:亿元)
................. 23 图表 53:电子行业债券主体资产负债率及短长债比 ..................... 24 图表 54:电子行业债券主体长短期偿债能力 ........................... 24 图表 55:资本结构和偿债能力优秀的债券主体一览(2020Q1)
.......... 24 图表 56:电子行业债券主体经营活动的现金流净额(亿元)
............. 24 图表 57:电子行业债券主体投资活动的现金流净额(亿元)
............. 24 图表 58:重点债券主体的现金流一览(2019,单位:亿元)
............ 25 图表 59:电子行业债券主体应收账款及周转率 ......................... 25 图表 60:电子行业债券主体存货及周转率 ............................. 25 图表 61:营运能力优秀的债券主体一览 ............................... 25 - 3 - 固收专题分析报告
一、电子行业综述
1. 电子行业概述
电子是制造电子设备、电子元件、电子器件及其专用原材料的行业,涉及范围较广。电子行业具有明显的产业链,上游主要包括金属、陶瓷和化工等各种原材料、生产设备等,中游为各类电子元器件,分为主动元件和被动元件等,其中主动元件包括集成电路和二极管、三极管等各式分立器件,被动元件主要包括电容、电阻和电感等元件。下游主要为汽车电子、消费电子、通讯设备等, 包括手机、电脑和电视机等。
图表
1 :电子行业产业链
来源:国金证券研究所整理
2. 电子行业的特点
电子行业是资本密集型和技术密集型的行业,具有较高的进入门槛。
从技术上
看,电子行业属于精密制造领域,具有很强的专业和技术性,对从业人员的理论知识和应用能力的要求都很高;从资金上看,一方面,电子生产设备通常价值较高,需要很大的资本支出,另一方面,对于新技术的研发,通常需要数年的时间,因此企业需要面临前期巨大的研发投入,其资本回报周期较长。对于电子行业来说,通常越是头部的企业资本支出占营业收入的比重越大。
电子行业具有明显的周期性。通常来讲,科技行业一般规律是十年左右一次技术大革新,期间叠加若干小周期。从 19 世纪 80 年代以来,随着科技的发展, 电子行业经历了从计算机、手机、智能手机再到 5G 和人工智能的创新,每一次科技创新都是电子行业的一轮大周期。具体到技术上,行业发展整体遵循著名的摩尔定律:当价格不变时,集成电路上可容纳的元器件的数目,约每隔18-24 个月便会增加一倍,性能也将提升一倍。每一次技术创新会带动下游需求大幅扩大,行业进入高景气,市场规模迅速扩张,继而厂商扩大生产,同时需求放缓,又会导致供过于求,行业景气度下行,等待下一轮技术创新。
- 4 -
下游
中游
上游
固收专题分析报告
电感
电阻
电容
分立器件
集成电路
被动元件
主动元件
电子元器件
……
军工
金属材料
汽车电子
化工材料
通讯设备
磁性材料
消费电子
半导体材料
图表
2 :科技创新带来的电子行业周期(单位:亿美元)
来源:Wind,国金证券研究所
电子行业具有全球产业链。在经济全球化的发展下,全球分工进一步加强,电子行业由于环节复杂,产业链遍布全球。通常设计、精密零部件等产业链上游环节对技术要求较高,主要由于美日韩等国家主导,而封装、测试等劳动力密集型的下游行业主要分布在亚洲发展中国家。
电子行业的市场集中度高。电子行业由于专业和技术性强,进入门槛高,行业的集中度也较高。以半导体和智能手机为例,根据 Gartner 数据,2019 年半导体行业 CR 5 市场份额 42.78%,前五大厂商营收接近全球总销售额的一半,智能手机前五大厂商的市场份额合计更是达到 70%。
电子行业以半导体为核心,根据具体的材料和原理,又可详细分为半导体、面板、印刷电路板( P CB)、被动元件等中游板块,以及下游消费电子、汽车电子、安防等板块。下一章我们对重点板块进行深度梳理。
二、电子行业重点板块深度梳理
1. 半导体板块
1.1 半导体行业概况 半导体指的是在常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的材料。从具体产品形态上可以分为分立器件、光电子、传感器和集成电路四大类,其中集成电路 (简称 IC)为整个半导体产业的核心,规模最大。集成电路一般被称为芯片, 又可分为模拟电路、微处理器、逻辑电路和存储器等,其中以存储器和逻辑电路规模较大。2019 年全球半导体销售额 4110 亿元,同比下降 12.33%;其中集成电路销售额 3303.5 亿元,占比超过 80%。
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5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
固收专题分析报告
图表
3 :半导体分类
来源:Wind,国金证券研究所
图 表
4 :
全 球半导体市场规模
图 表
5 :
2019 年全球半导体营收 结 构(单位:亿美元)
5000 4500 4000 3500
3000 2500 2000 1500 1000 500 0
全球半导体年销售额(亿美元) 同比(%,右)
40
30
20
10
0
-10
-20
410.56 10%
239.6 6% 136.23 3%
3303.5 81%
集成电路分立器件光电子 传感器
来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所
从产业链上看,半导体器件主要涉及电路设计、芯片制造与封测检验这三个环节。从产业模式看,半导体包括垂直整合和垂直分工两种模式。早期的半导体行业只有垂直整合模式(简称 I DM ),由一家企业独立负责设计、制造、封装测试等全部环节,传统的半导体巨头如英特尔、三星等均采用的是 IDM 模式。随着半导体行业的发展,工艺要求日趋精密,制造环节需要投入的资源也越来越大,行业内的分工逐步深化。无工厂(Fabless)模式是指专门从事 IC 芯片设计、销售的公司,将制造环节委托给外部。台积电的成立标志着设计及制造业务相分离的晶圆代工厂(Foundry)模式正式诞生,Foundry 模式指的是专门负责半导体芯片的制造,并不涉及设计、封装测试等其他领域。专门从事封装测试的公司(简称 OSAT)也不断发展壮大,半导体产业的垂直分工模式从而逐步细化。目前垂直分工模式为半导体行业的主流模式。
- 6 - 分立器件 光电子 模拟电路 半导体 传感器 微处理器 集成电路 逻辑电路 存储器 固收专题分析报告 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1
材料
元件
设备
封测 (O SA T)
制造 (Foundry)
设计 (Fabless)
ID M
图表
6 :半导体产业链分工模式
来源:公开资料,国金证券研究所整理
半导体调整接近尾声,有望开启新一轮产业周期。近两年受全球经济增长放缓、需求萎缩影响,半导体行业整体市场规模也有所下滑。而 2019 年下半年开始, 伴随着 5G 商用的普及,半导体行业有所回暖,有望迎来新一轮景气周期。一方面,2020Q1 行业整体销售额增速 8%,重回正增长;另一方面,从半导体设备及企业资本开支开等先行指标看,2020 年 Q1 北美半导体设备制造商出货额同比增长 12.91%,增速继 2019Q4 由负转正之后继续为正。另外,半导体龙头产商台积电和三星在 2019 年 Q4 资本支出均创下历史最高纪录,半导体企业资本支出继 2019 年下滑之后,2020 年预计将达到 732 亿美元,增速 2%左右, 开启新一轮资本支出。
图 表
7 :
2019Q4 全球半导体设备出货额同比转正
图 表
8 :
预 计
2020 年半导体资本支 出 将回升
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
半导体设备销售额(亿美元)
YOY (右, % )
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
全球半导体资本支出(亿美元)
yoy ( % ,右)
140
120
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所
1.2 半导体行业的产业转移 半导体行业在世界范围内经历了两次明显的产业转移:第一次,19 世纪 70 年代从美国转向日本;第二次,80 年代从日本转向韩国与台湾。美国是半导体产业的发源地,19 世纪 50 年代,晶体管诞生于美国,1971 年英特尔公司开发出第一款商用处理器 Intel 4004,被誉为是跨时代的创新,开启了计算机和互联网的技术革命。出于经济与政治因素考虑,70 年代美国向日本提供技术与设备支持,与此同时日本政府抓住机会大力自主研发芯片,半导体产业逐步转向日本。80 年代随着计算机的普及和发展,对 DRAM 存储器的需求大幅扩大,日本借此机会赶超美国,根据日本半导体协会数据,1986 年日本半导体行业在全球市占率上升至 65%,成为行业龙头。
20
世纪 80
年代,韩国政府推出“长期半导体产业促进计划”,为四大主要半导
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固收专题分析报告
技术积累
PC时代
互联网时代
移动互联网时代 首只晶体管诞生, 半导体行业兴起于美国 PC普及,半导体 行业转移至韩国和台湾 1950s
1960s
1970s
1980s
1990s
2000s
2010s 2020s
PC兴起,半导体 行业转移至日本 移动互联网兴起, 半导体行业逐步转移至中国大陆
体企业提供了大量的财政、税收优惠,但其对企业的干预较少,激发了企业的 投资积极性与自主性。财团模式对韩国半导体产业起到了极大的促进作用。三 星、现代和 LG 三大财团相互竞争、独立研究,使得韩国 DRAM 技术大幅提升。1994 年,三星率先发布全球首款 256M DRAM,确立了三星以及韩国在国际半导体技术竞争中的领先地位。
1976 年,台湾政府筹建了以半导体为核心的新竹科技园区,并于 1980 年完成, 新竹园区从产业的多方面吸引高科技企业来园区发展,并大力吸引海外人才、 加强高校合作,提供丰富的人才储备。1987 年台积电成立,首创 Foundry 模 式,台湾以代工环节切入全球半导体产业链。90
年代后,台湾半导体产业向上游延伸,逐步将范围扩大到设计、制造、封装、测试等全产业链。目前台积电 和日月光分别稳居全球晶圆代工和封测龙头。2010 年后,进入移动互联网时代后,随着中国的科技实力的增强,半导体产业开始逐步向我国大陆转移。
图表
9 :全球半导体 行业的产业转移
来源:国金证券研究所整理
1.3 国产替代加速进行中 中国目前是全世界最大的半导体市场。2019 年中国半导体销售规模 1441 亿美元,占全球的 35%。其中半导体材料消费规模 88.6 亿美元,同比增长 1.9%, 是全球唯一实现正增长的市场。
我国的半导体主要依靠进口。我国的半导体元器件一直处于逆差状态,国产自给率低,并且随着市场需求的扩大,逆差也逐年扩大。2018 年我国集成电路及主要电子元件进口规模 3416 亿美元,出口仅 1141 亿美元,净进口额 2275 亿美元。
图 表
10 :中国半 导 体市场规模达到全球的
35% 图 表
11 :
我国集成 电 路及主要电子元件进出口规模
亿美元 1800
1600
1400 1200 1000 800 600 400 200 0
美洲 欧洲 日本 中国 中国市场份额(%,右)
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1
亿美元 4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
进口 出口 进出口净额
来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所
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固收专题分析报告
半导体行业政策密集出台。我国半导体行业发展时间较短,2010 年开始,国家为推动半导体产业发展,相关政策密集出台。其中国务院于 2014 年 6 月印发 《国家集成电路产业发展推进纲要》,将集成电路产业发展上升为国家战略。
《纲要》提出到 2020 年,集成电路产业与国际先进水平的差距逐步缩小,全行业销售收入年均增速超过 20%,企业可持续发展能力大幅增强。16/14nm 制造工艺实现规模量产,封装测试技术达到国际领先水平,关键装备和材料进入 国际采购体系,基本建成技术先进、安全可靠的集成电路产业体系。到 2030 年,集成电路产业链主要环节达到国际先进水平,一批企业进入国际第一梯队, 实现跨越发展。
图表
12 :国内半导体产业相关政策
时间
部门
政策
2012.02 工信部 《集成电路产业“十二五”发展规划》 2014.06 国务院 《国家集成电路产业发展推进纲要》 2015.05 国务院 《中国制造 2025》 2016.11 国务院 《 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知》 2018.03 财政部、发改委、工 信部、税务总局 《关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的 通知》 2019.05 国务院 《国务院关于印发进一步鼓励软件产业和集成电路产 业发展若干政策的通知》 来源:国务院,工信部,财政部,发改委,国金证券研究所整理
与此同时,2014 年国家集成电路产业投资基金一期股份有限公司(大基金一期)
注册成立,大基金一期以 IC 制造为主,投资规模超过 1000 亿元,具体分布为:
集成电路制造 67%,设计 17%,封测 10%,装备材料类 6%。在政策和资金的强力支持下,我国集成电路产业取得了良好进展,基本完成了设计-制造-封测 的产业布局。2019 年我国集成电路产量 2018.2 亿片,同比增长 16.02%,10 年复合增长率达到 17.15%。
图 表
13 :中国集 成 电路销售收入及增速
图 表
14 :中国集 成 电路产量及增速
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
集成电路销售额 ( 亿元)
YOY ( % ,右)
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
2500
2000
1500
1000
500
0
集成电路产量(亿块)
YOY( 右, % )
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所
我国已初步形成半导体产业链,但核心环节依旧依靠进口。在全球半导体产业链中,设计环节目前仍由美国主导,市场占有率超过 60%,中国大陆在 2010 年以来快速增长,市场占有率 13%,位居世界第三,仅次于美国和日本,华为海思位列全球半导体设计厂商第五。日韩、欧洲半导体公司则以 IDM 模式居多。制造环节台积电一枝独秀,市场占有率 52%,我国自 2000 年中芯国际成立开始布局晶圆代工,目前在该领域具有一定地位,中芯国际和华虹半导体跻身全 球前十半导体制造厂商。封测环节是相对劳动密集型、技术含量相对较低的领 域,我国企业在这一领域具备了较强的产业竞争力,目前封测行业整体呈现出 台湾、美国和中国大陆三足鼎立的局面,我国企业长电科技、华天科技、通富
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固收专题分析报告
微电跻身全球前十,其中长电科技位列第三。
上游半导体材料中,我国多处于靶材、封装基板等中低端领域。硅片、光刻胶和抛光垫等材料技术壁垒高,主要由欧美日等少数国际大公司垄断,我国主要靠进口。半导体设备研发周期长,技术门槛较高,主要核心设备领域由美日厂商主导,2018 年全球半导体设备厂商 CR4 接近 60%,CR10 接近 80%,市场集中度高。国内设备厂家在单晶炉、刻蚀、 沉积、划片、减薄等环节实现逐步突破,光刻机等中高端技术设备依然主要依赖国外进口。
图表
15 :国内外主要半导体企业分布
产业环节
境外企业
境内企业
IDM 英特尔、三星 无 设计 高通、博通、德州仪器、英伟达、联发科 全志科技、汇顶科技、兆易创新 材料 信越化学、TOK(日)、液化空气(法)
江丰电子、上海新阳、中环股份 设备 AMAT、东京电子、泛林半导体、ASML 北方华创、中微公司、晶盛机电 制造 台积电、美光、海力士、联华电子 中芯国际、华虹半导体 封测 日月光、Amkor(安靠)、矽品精密 长电科技、华天科技、通富微电 来源:Wind,国金证券研究所
中美贸易摩擦刺激下,国产替代加速进行。2018 中美贸易摩擦发生之后,对我国电子行业造成巨大的打击,半导体进行国产替代的需求刻不容缓。2019 年10 月,国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司(大基金二期)正式成立, 注册资本达 2041.5 亿。与大基金一期不同,大基金二期可能重点向上游设备和材料领域倾斜,打造一个集成电路产业链供应体系。预计在景气周期和国产替代的双重浪潮下,以及凭借技术上的逐步突破,我国半导体行业将迎来良好的发展机遇。
2. 面板板块
2.1 面板行业概况 显示面板是使用光电技术进行图像呈现的元件。从技术上看,显示面板经历了 从 CRT(阴极射线显像管)到 PDP(等离子显示器)、LCD(液晶显示器)以及 OLED(有机发光二极管)四个阶段。目前来看,LCD 是市场最主流的技术, OLED 是未来的发展趋势。显示面板正向高密度、高分辨率、节能化、高亮度、彩色化、大屏幕和柔性的方向发展。
从产业链上看,显示面板的上游主要包括玻璃基板、液晶材料、偏光片、滤光 片、背光模组以及驱动 IC 等材料,下游主要应用领域包括手机、平板、显示器、笔记本电脑和电视机五大类,电视是显示面板最主要的应用方向,2018 年电视面板需求面积占 LCD 市场需求的 70%以上。近年来车载显示屏、商用显示器也逐步成为增速较快的细分方向。
图 表
16 :显示面 板 产业链
图 表
17 :
2018 年显示面板的下游应用分布
电视
显 示 器 智能手机 笔记本电脑/平板 其他
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下游
中游
上游
固收专题分析报告 面板生产设备
偏光片
彩色滤光片
显示面板
液晶材料
玻璃基板
小尺寸应用
大尺寸应用
笔记本电脑
显示器
电视机
车载屏幕等
平板
手机
7% 5% 7% 10% 71% 驱动IC
背光模组
面板模组
来源:国金证券研究所整理 来源:Wind,国金证券研究所
2.2 逆周期投资是弯道超车的有效方式,大陆厂商后来居上 液晶显示面板行业也经历了从日本向韩国、台湾,再向中国大陆的产业转移。
液晶显示技术起源于美国,却是日本率先进行了大规模商用。19 世纪 70 年代, 日本企业将其应用于电子表、计算器等领域,并于 90
年代初期率先完成了液晶面板的批量商业化生产,数据显示,1991 年-1996 年,全球兴建的至少 25 条 LCD 面板生产线中,有 21 条建在日本,当时日本液晶面板占据了全球 90% 以上的市场份额。伴随着液晶面板行业的兴起,日本也形成了完整的面板制造 产业链。
1995 年,随着需求的萎缩和宏观经济的影响,面板行业进入衰退期,日本企业停止建设新生产线,韩国企业在此时进入市场,三星和 LG 两大集团进行大量投资和产线扩张。逆周期投资需要忍受巨大的亏损,三星的液晶业务在 1991 年-1997 年连续亏损了 7 年,LG 集团则从 1987-1994 年连续亏损了 8 年。1999 年,三星的液晶面板全球市场份额达到 18.8%,LG 为 16.2%,名列全球前两名,韩国面板产业超过日本跃居全球第一。
台湾则是在亚洲金融危机时进入面板行业,1997 年台湾从日本引进先进的TFT-LCD 工业技术,并加大投资,进行产能扩张,建立大量高世代生产线。受益于下游电脑工业的发达,台湾面板产业快速发展,2009 年,台湾的群创和友达成为仅次于三星和 LG 的全球第三和第四大面板生产商。
大陆液晶面板产业从 2005 年开始规模产业化,2008 年金融危机中断了全球主要产商的扩张步伐,给了大陆面板企业追赶的机会。2009 年开始,京东方、TCL 科技(华星光电)、深天马等大陆企业开始了高世代线的建设与迅速扩张, 10 年间建设 LCD 产线达到 10 余条,加之国内下游产业链的配套兴起,大陆LCD 面板的市场份额占比不断加速提升。2016 年韩国 LGD 与三星开始相继关 闭 7 代以下产线,面板产能大量转向中国大陆。据 IHS 统计数据显示,2018 年中国大陆地区超越韩国,LCD 显示面板产能跃居世界第一。2019 年,大陆厂商京东方出货量达到 5330 万片,出货面积达到 2912 万平米,超越 LG 实现LCD 面板出货数量和面积双双排名第一。
图表
18 :全球主要厂商现有产能情况(单位:百万平方米)
地区
厂商
8.X 代线
10+ 代线
数量
2017 年产能
数量
2022 年产能
中国大陆 京东方 4
30 2
32 华星光电 2
19 2
21 中电熊猫 1
4
1
2
惠科 1
3
1
10 日本 夏普 2
4
3
24 松下 1
1
-
-
韩国 三星 3
32 1
11 LGD 4
37 1
4
中国台湾 友达 2
8
-
-
群创 2
7
-
-
合计 22 144 11 104
来源:TCL 债券募集说明书,国金证券研究所
2020 年 1 月,LG 宣布将于 2020 年底关闭韩国本土 LCD 面板产能,3 月底, 三星也正式通知将于 2020 年末全面终止 LCD 面板的生产。三星和 LG 关闭的产能占有率目前合计在 20%以上,若这部分产能退出,随着大陆新建产能的持续释放,需求将多数由大陆厂商承接。2019 年,大陆厂商的全球市占率已达到42.3%,预计 2020 年大陆面板的市场占有率将超过 50%。
- 11 -
固收专题分析报告
图 表
19 :
LCD 面板 市场份额(按地区)
图 表
20 :
2019 年
LCD 面板 主要厂商产能分布
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国大陆 中国台湾 韩国 日本
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 京东方
LGD 三星显示华星光电 (TCL)
群创
友达
中电熊猫彩虹光电
来源:IDC,国金证券研究所 来源:IDC,国金证券研究所
2.3 供求关系有所改善,行业景气或将回升 需求方面,大尺寸化是 LCD 面板需求的主要来源。近年来,在消费升级的推动下,液晶电视向大屏化发展,电视机尺寸年均增长 1-2 寸,已成为市场需求的最主要增长来源。2019 年,全球液晶电视面板出货量 2.83 亿片,同比小幅下降 0.2%,但出货面积为 1.6 亿平方米,同比增长 6.3%。其中 65 寸以上液晶电视面板的出货份额也大幅提高 3.2pct 至 9.1%。
图 表
21 :全球电 视 面板出货量及出货面积
图 表
22 :电视面 板 平均尺寸走势(单位:寸)
2.9 2.8
2.7 2.6
2.5 2.4
2.3 2.2
2.1 2
2016 2107 2018 2019 2020F
1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0
47
46
45
44
43
42
41
40 2016 2107 2018 2019 2020F
来源:IDC,国金证券研究所 来源:IDC,国金证券研究所
供给方面,随着大陆新建面板产能的大幅投放,行业呈现供过于求,导致面板价格自 2017 年下半年开始持续下跌。在持续的价格下跌下,2019Q3 开始,面板价格已经跌破或接近现金成本,多数面板厂商陷入经营性亏损,韩国面板厂商开始加速退出部分产能,面板供给产能将得到有效收缩。与此同时,大陆的产能扩张也接近尾声。此外,受疫情影响,奥运会、欧洲杯等大型体育赛事均被推迟至 2021 年,同时伴随着各国经济的复苏,预计 2021 年面板需求将得到恢复性增长。多重利好下,LCD 面板行业有望迎来长期供需拐点,进入新一轮景气周期。
- 12 -
固收专题分析报告 4% 5% 4% 18% 5% 9% 17% 12% 13% 13% 出货量(亿片)
出货面积(亿平方米,右)
250
液晶电视:32寸 液晶电视:55寸 液晶电视:
43 寸
平板电脑:10.1寸(右)
笔记本:14.0寸(右)
34
32
200
30
150
28
100
26
24
50
22
0
20
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
图 表
23 :
2017 年起液晶面板价格持续下行
图 表
24 :
2019 年部分面板厂商销售净利率
京东方 群创光电 友达光电
来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所
2.3 OLED 是未来的发展趋势
OLED 是指有机发光二极管,是一种以有机薄膜为自发光源的显示技术。根据驱动方式不同,OLED 可分为被动式无源驱动 PMOLED 和主动式无源驱动AMOLED,其中 AMOLED 为现阶段主流 OLED 技术。相比于 LCD,OLED 具有轻薄、响应速度快、高对比度、色彩逼真和柔性显示等特点,有望成为继CRT、LCD 后的第三代主流显示技术。
目前来说 LCD 与 OLED 处于差异化竞争阶段,OLED 主要应用在智能手机、智能手表等小尺寸领域,LCD 则在电视机、显示器等大中尺寸领域应用。OLED 下游应用中,智能手机收入占比为 88%,电视为 7%,智能手表占 2.3% 左右。
2007 年 10 月,三星首次成功实现手机 OLED 显示面板的量产,2017 年苹果iPhone X 首次采用 OLED 面板开启了 OLED 面板的快速普及,随后一年华为推出了搭载京东方国产柔性 OLED 屏的双旗舰机型 Mate20 Pro 和 P30 Pro, 标志着国内手机品牌应用柔性 OLED 屏幕的开端。随着 OLED 技术发展、成本改善和产能建设等逐步推进,OLED 市场高速增长,根据调研机构 IDTechEx 的统计数据,2019 年全球 OLED 市场规模为 304 亿美元,同比大增 19%。预计 2020 年 OLED 面板市场规模将达到 343 亿美元。
三星是
OLED 屏幕第一大厂商。出货量方面,据群智研究的数据,2019 年全球 AMOLED 智能手机面板出货约 4.7 亿片,同比增长约 8%,占整体智能手机面板出货近 27%,并预计 2020 年 AMOLED 渗透率有望达到 39%。三星 2019 年 AMOLED 智能手机面板出货接近 4.0 亿片,同比基本持平,全球市场份额为85.4%。京东方增长快速,AMOLED 面板出货量近 1700 万片,同比增速约 286%,位列全球第二、大陆首位。
图 表
25 :全球
OLED 面 板市场规 模 (单位:亿美元)
图 表
26 :
2019 年主要
OLED 手机 面板厂商市场份额
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E
三星 京 东 方 和辉光电LG 维信诺深天马其他
来源:IDTechEx,国金证券研究所 来源:IDC,国金证券研究所
- 13 -
447
388
340
304 265
237
固收专题分析报告 3% 3% 2% 0% 3%
4% 85%
OLED 的产业投资目前以中韩两地为主。韩国产商以三星和 LG 为主,其中三星的 OLED 在全球市场份额接近 90%,拥有 6 条 OLED 生产线(不含 QD- O L E D )。除了小尺寸领域的应用,近年来三星和 L G 在逐步退出 LCD
产能的同 时,正在积极转向大尺寸 OLED 领域。LG 是 OLED 电视面板的主要厂商,市场份额超过 50%,目前拥有广州即将投产的 8.0 产线和在建的坡州 10.5 产线, 三星也计划将部分 LCD 产线转向 QD-OLED 电视面板的生产。中国大陆企业在OLED 产线的投资规模及布局仅次于韩国。2017 年,京东方成都 6 代柔性OLED 面板生产线量产。这是中国首条、全球第二条量产的 6 代柔性 OLED 面板线,打破了韩国企业在柔性 OLED 面板市场的垄断格局。此后国内华星光电、和辉光电、深天马和维信诺等面板厂商纷纷开启了对 OLED 产线的布局,预计 到 2021 年,国内投产产线将达到 10 余条,大陆厂商的市场份额能达到 20%以上,同时带动大陆 OLED 面板上游原材料行业的发展。
图表
27 :全球量产和在建
OLED 产能情况
地区 产商名称 世代 产线数量 产能/计划产能 (千片/月)
地区 产商名称 世代 产线数量 产能/计划产能 (千片/月)
韩国
三星 4.5 1
45
大陆 京东方 5.5 1
4
5.5 2
181 6.0 4
192 6.0 3
235 TCL(华星光电)
6.0 1
45 8(大尺寸)
1
25 和辉光电 4.5 1
15
LG 4.5 1
21 6.0 1
30 6.0 3
90 深天马 5.5 1
30 8.0 3
76 6.0 1
37.5 8.5(大尺寸)
1
70 维信诺 5.5 2
19 10.5(大尺寸)
1
45 6.0 2
60
日本 JDI 4.5 1
10 柔宇 5.5 1
30 6.0 2
27
台湾
友达 3.5 1
20 夏普 4.5 1
4
4.5 1
40 6.0 2
30 6.0 1
7.5 来源:Wind,国金证券研究所
3. 消费电子板块
3.1 消费电子行业概况
消费电子指的是日常生活使用的电子产品,通常会应用于娱乐、通讯以及文书用途,包括电话、手机、电脑和电视机等。
2007 年,苹果发布了第一款 iPhone,标志着智能手机市场开始成熟,2010 年, 苹果推出 iPhone 4,智能手机开始流行起来。通信技术的发展也促进智能手机的普及,智能手机已经不仅包括通话功能,更多的是娱乐和商用功能。2010 年开始,智能手机出货量快速提升,2013 年随着 4G 网络的开始普及、苹果手机的更新以及安卓机的不断推出,智能手机持续高速成长。智能手机出货量在2016 年达到峰值,年出货量 14.73 亿部,此后市场由增量市场转入存量市场, 出货量开始回落,根据 IDC 的数据,2019 全球智能手机出货量为 13.71 亿部, 同比减少 1.71%,降幅较 2018 年收窄。目前智能手机的增长一方面来自印度、非洲以及拉美的新兴市场,另一方面来自欧美、中国等成熟市场的换机需求。
智能手机取代了部分笔记本电脑的功能,智能手机兴起的同时,笔记本电脑的出货量在 2011 年达到 3.63 亿台后开始萎缩。近两年笔记本电脑的出货量较稳 定,维持在 2.6 亿台左右。
- 14 -
固收专题分析报告
图 表
28 :全球智 能 手机出货量
图 表
29 :全球笔 记 本电脑出货量
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
全球智能手机出货量(百万部)
同比(%,右)
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
400
350
300
250
200
150
100
50
0
全球 PC 出货量 ( 百万部)
同比( % ,右)
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
来源:IDC,国金证券研究所 来源:IDC,国金证券研究所
在 5G 手机的拉动下,2019 年下半年全球智能手机的出货量降幅收窄,市场有所回暖。但受新冠疫情的影响,2020 年一季度中国/全球智能手机出货量分别为 4774 万部和 2.76 亿部,同比分别大幅下降 34.67%和 11.26%,由于疫情在中国爆发较早,中国的出货量的下滑较全球更加严重。三星目前全球最大的手机产商,2020 年 Q1 市场份额 21%左右,其次依次是华为、苹果、小米和OPPO,前五大厂商市场份额合计达到 70%。
图表
30 :中国及全球智能手机季度出货量
百万部 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
中国智能手机出货量 全球智能手机出货量
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
-40%
来源:Wind,国金证券研究所
图 表
31 :主要智 能 手机厂商季度出货量(百万部)
图 表
32 :
2020Q1 主 要智能手机厂商市场份额
苹果 三星 华为 小米
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
18%
苹 果三 星华 为OPPO
小米其他
- 15 -
14%
30%
21%
9%
8%
固收专题分析报告
中国 YOY
全球 YOY
苹果YOY 三星YOY 华为YOY 小米YOY
来源:IDC,国金证券研究所 来源:IDC,国金证券研究所
3.2 5g 带动智能手机景气度回暖
2019 年 6 月,工信部正式向三大运营商发放 5G 商用牌照,中国正式进入 5G 商用元年。据工信部数据显示,2019 年中国建成了 13 万个 5G 基站,预计到2020 年底,5G 基站将超过 60 万个,覆盖全国所有地级以上城市。2019 年国内 5g 手机出货量 1370 万台,仅占同期智能手机出货量的 8.5%,2020 年前五个月,国内 5g 手机出货量 1.21 亿部,市场份额达到 38%。今年以来,除苹果外,三星、华为和小米等主要厂商推出的新机型均为 5G 机型。预计下半年随着全球生产经营的逐渐恢复,加上苹果即将发布的首款 5G 手机 iPhone 12, 5G 手机渗透率将进一步提升,有望带动智能手机销量实现正增长。
图 表
33 :
5G 手机 出 货量及市场份额
图 表
34 :主要手 机 品牌现有
5G 机型
5G 手机出货量 ( 百万部)
市场份额( % ,右)
来源:Wind,国金证券研究所 来源:国金证券研究所整理
3.3 TWS 耳机带动可穿戴设备景气度持续
可穿戴设备是指能直接穿在人身上或能被整合进衣服、配件并记录人体数据的移动智能设备,包括智能眼镜、蓝牙耳机、智能手表等。2014 年苹果发布其第一款智能手表 Apple Watch 1,此后几乎每年更新一款。小米和华为也随之分别发布了各自的手环和手表。2019 年全年可穿戴设备出货量达到 3.365 亿部。同比大幅增长 89%,其中中国出货量 9924 万部,市场份额达到 30%。根据IDC 预测,受新冠疫情影响,2020 年全球可穿戴设备市场增长将大幅放缓,预计增速 9.4%,出货量为 3.68 亿件。此外,IDC 还预测全球可穿戴设备的五年复合年增长率(CAGR)为 9.4%,2024 年的出货量将达到 5.268 亿台。
从品牌来看,苹果是可穿戴设备的第一大厂商,2020 年 Q1 凭借 AirPods 销量的增长,出货量 2120 万部,市场份额进一步提升至 29.3%。小米得益于手环的畅销出货量稳居第二,市场份额 14%,其次依次是三星、华为和谷歌 Fitbit, CR5 市场份额接近 70%。
- 16 -
固收专题分析报告 18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
60
50
40
30
20
10
0
品牌
现有
5G 机型
苹果 无(iPhone 12 预计将于下半年发布)
三星 Galaxy S20,Note10 华为 P40,Mate 30,荣耀 30,荣耀 V30,荣耀 X10 小米 小米 10,Redmi 10X,Redmi K30 OPPO Reno 4,Find X Vivo Nex 3,X50,S6,Y70S
47%
图 表
35 :可穿戴 设 备出货量(单位:百万部)
图 表
36 :
2020Q1 可 穿戴设备主要厂商市场份额
400
350
300
250
200
150
100
50
0
全球 YOY(%,右)
2016 2017 2018 2019 2020Q1
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
苹果小米三星华为fitbit 其他
来源:IDC,国金证券研究所 来源:IDC,国金证券研究所
可穿戴设备近两年的高速增长主要得益于 TWS 耳机的畅销。TWS 耳机,全称真正无线立体声耳机,是基于蓝牙芯片技术的发展,实现真正的蓝牙左右声道无线分离使用。具有无线连接、智能降噪、音质良好等特点。2016 年,苹果iPhone7 取消了 3.5mm 耳机接口,并正式销售无线耳机 AirPods,打开了TWS 蓝牙耳机的市场。2019 年 TWS 出货量 1.29 亿对,2016-2019 年年均复合增长率达到 240%。可穿戴耳机占可穿戴设备的市场份额也由 2018 年的27.3%提升至 50.7%。
2020 年一季度疫情下居家办公催生了对耳机的需求,受制于供应链,TWS 耳机处于供不应求的状态。TWS 耳机销量的增长带动 2020 年第一季度全球智能穿戴设备出货量同比增长 29.7%至 7260 万部。就 Airpods 而言,目前 iPhone 手机用户约 9~10 亿部,Airpods 存量渗透率还不到 10%,未来还有很大空间。除苹果外,越来越多的安卓系手机取消 3.5mm 耳机接口,三星、华为、小米、vivo 等手机厂商纷纷推出自家的 TWS 耳机,Bose、索尼、森海塞尔等耳机大厂也开始进军 TWS 耳机市场,TWS 耳机的繁荣有望带动可穿戴设备景气度持续向上。
图 表
37 :全球
TWS 耳 机 出货量(百万对)
图 表
38 :
2019 年
TWS 耳 机市场结构
140
120
100
80 苹果
53% 60
安卓 40
20
0
2016
2017
2018
2019
来源:IDC,国金证券研究所 来源:IDC,国金证券研究所
三、电子行业产业债整体情况分析
截至 2020 年 6 月,债券市场共有电子行业发行人 32 家,存量债券 95 支,债 券存量余额共计 986.51 亿元。32 家发债主体中,有 4 组发行人为集团与子公司的关系,下文将其视为一个发债主体。
国有企业债券规模较大。从公司属性来看,国有企业存续债券数量和余额均最多,一共 53 只,金额 629.56 亿元,占存量债券余额的 63.82%。其中中央国 有企业和地方国有企业的存量余额分别为 389.46 亿元和 240.1 亿元。此后依次
- 17 -
固收专题分析报告 31%
29%
3%
14%
11%
12%
40% 24%
是公众企业和民营企业,存量余额占比分别为 22.25%和 12.87%。
发债主体外部评级普遍较高。从发行主体最新的信用评级分布看,电子行业发 债主体的外部评级较高,AAA 级主体 8 家,AA+级主体 9 家,AA 级主体 10 家, 存量债券余额比重分别为 77.29%、10.26%和 5.18%。此外,电子行业也存在部分信用资质相对较差的发行主体,A+级及以下的发行主体合计 3 家,余额占比为 5.69%。
图 表
39 :
电子 行 业存续 债 券主体 属 性分布
图 表
40 :
电子 行 业存续 债 券评级 分 布
13% 1%
22%
中央国有企业地方国有企业公众企业 民营企业
中外合资企业
AAA
AA+ AA AA- A+及以下未评级
来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所
存续债券类型以公司债为主。从存续债券类型看,公司债合计 54 只,金额 571.41 亿元,占电子行业存量余额的 57.92%;其次定向工具 14 只、中期票据13 只、短期融资券 13 只,金额分别为 178 亿元、152.5 亿元和 82.6 亿元,占比分别为 18.04%、15.46%和 8.37%。
存在一定的偿付压力。从存续债券到期(含回售)分布情况来看,行业整体债券集中在 2020 年、2021 年和 2023 年到期,到期数量分别为 29 只、25 只和18 只,占存续债券余额的比重分别为 22.2%、 24.43%和 25.93%,总体来说短期内面临一定的偿付压力。
图 表
41 :
电子 行 业存续 债 券类型 分 布
图 表
42 :
电子 行 业存续 债 券到期 情 况
短期融资券定向工具公司债 企业债
中期票据
300
250
200
150
100
50
到期金额 ( 亿元 ) 到期数量(只)
35
30
25
20
15
10
5
58%
0 0
2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年
来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所
电子行业存续债券的发行主体集中度较高。紫光集团的存量债券数量和余额均最多,共发行存量债券 23 只,存量余额合计 292.46 亿元;其次是 TCL 科技, 合计存量债券数量和余额分别为 12 只和 205 亿元,发行主体 CR5 的债券余额占比达到 79.21%。
图表
43 :电子行业债券余额前五的发行主体概况
债券主体
债券数量
(只)
债券余额
( 亿元) 公司属性
主体最新评级
紫光集团/紫光国微 23 292.46 中央国有 AAA/AA+ TCL 科技 12 205 公众企业 AAA/AAA
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固收专题分析报告 1% 1%
5% 6% 10% 77% 8% 0% 16% 18%
债券主体
债券数量
(只)
债券余额
( 亿...